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海螺水泥研究報告：穿越周期的水泥龍頭，供給側變革迎新生。水泥龍頭經營韌性突出，行業下行龍頭地位提升。 公司為安徽省國資控股水泥龍頭，經營實力突出，業務范圍全國 布局，截至 2024 年末，公司水泥產能 4.03 億噸/熟料產能 2.74 億噸，水泥及熟料產能位居國內第二，為世界最大的單一品牌供 應商。公司經營韌性突出，2002 年上市以來，各季度均實現盈利， 貨幣資金儲備充足，“高現金+低負債”構筑深厚護城河。2021-2024 年，受房地產需求下滑、疫情、基建投資放緩等多因素影響，水 泥需求大幅收縮，價格競爭激烈，行業進入下行階段，各公司水 泥業務整體呈量價齊跌態勢，公司憑借其規模、成本、市場資源 優勢，維持盈利優勢，同時實現市占率逆勢提升。

成本優勢突出盈利領先，多元布局+海外新增盈利點。 公司獨創“T 型發展戰略”，在沿江擁有豐富石灰石資源的地區新 建、擴建新型干法熟料生產線，在沿海無資源但水泥市場發達的 地區建設水泥粉磨站，通過長江水運將東部市場與沿江資源整合， 有效解決成本、市場、庫存問題，疊加規模和技術優勢，公司在 成本和盈利端體現明顯成效，2013-2024 年，水泥熟料噸成本在 可比公司中均處于最低水平，各年低于可比公司均值 12-23 元/ 噸，水泥熟料噸毛利領先可比公司均值，毛利率各年約高出可比 公司均值 3pct 以上。公司快速發展高毛利率的骨料和海外業務， 兩者合計毛利占比由 2020 年的 3.39%（營收占比 2.34%）快速提 升至 2024 年的 18.94%（營收占比 10.58%）。同時，為增強產業鏈 協同、提高市場競爭力，公司一體化布局混凝土業務，與水泥熟 料/骨料銷售形成協同，打造多元盈利點。

“反內卷”基調推動水泥供給側出清，行業價格/盈利或迎底部修 復。目前國內水泥需求持續處于下行期，基建側或保持個位數穩健增 長，部分重大基建項目有望支撐區域性水泥需求釋放，地產側仍為明 顯拖累項，中長期水泥需求或下行至穩態水平。2022 年起，水泥供給 過剩為主要痛點，行業競爭大于競合，價格競爭激烈，水泥價格持續 下跌，行業虧損嚴重，2024Q2，水泥企業銷售策略由市場份額優先轉 為利潤優先，多家企業通過錯峰生產控制供給，提漲水泥價格，供需 矛盾改善。2025 年 4 月以來，全國水泥價格創歷史新低，后續下行 空間有限。近年來，我國水泥行業供給側圍繞去產能、環保升級、結 構優化等核心目標持續發力，涉及環保、節能、產能統一等要求，“反 內卷”定調下，水泥行業供給側收縮政策發布和執行力度有望加強， 促進水泥行業過剩產能出清，緩和行業供需矛盾，實現產業盈利改善。