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A股歷史上第一次“系統性‘慢’牛”：匯率“沖6”托舉系統性慢牛。2015 年匯改至今，人民幣升值區間往往呈現“股匯雙牛”格局。2017 年-2018 年 Q1 “漂亮 50”中，滬深 300 和匯率正相關性高達 87%。2020 年 Q2-2022 年 Q1“結構牛 主升”中，上證綜指和匯率亦呈現 83%正相關性。2025 年 FOMC 降息周期延續+美 元偏弱運行，非美貨幣整體受到提振，但人民幣升幅不及歐元和日元。2025 年 4 月以 來，央行對美元兌人民幣中間價調升超 1000 基點，釋放牽引信號，引導匯率適度升 值。當前美元兌人民幣離岸匯率形成月線 MACD 頂背離格局，意味著人民幣匯率走 出有利格局。展望未來半年，人民幣匯率或有望重回“6 時代”。跨境資金增配+本幣 計價資產重估有望推動 A 股系統性“慢牛”演繹再上臺階。

復盤“股匯雙牛”：人民幣升值階段，A 股與其呈現較高正相關性

2015 年匯改至今，人民幣匯率雙向波動步入常態化。匯率和權益運行中長期維度 呈現同向性，這反映中美經濟周期差收斂、跨境資金流入的順周期共振。2017 年 -2018 年 Q1“漂亮 50”行情中，USDCNH 由 6.97 運行至 6.25，滬深 300 和人民 幣匯率的正相關性高達 87%。2020 年 Q2 至 2022 年 Q1“結構牛”主升浪中， USDCNH 由 7.18 運行至 6.31，上證綜指和匯率正相關性高達 83%。回溯近年人 民幣兌美元匯率單日漲超 1%的交易日，上證綜指、滬深 300 和創業板指 T-1 至 T+1 累計漲幅均值分別為 1.47%、1.75%與 1.72%。

人民幣升值動力評分：USDCNH 有望重回“6 時代”

在人民幣匯率升值動力評分中，我們選取銀行代客遠期凈結匯、美元指數友好度、 10Y 美-中國債利差等三個指標作為變量，以上變量對人民幣匯率運行趨勢解釋程 度可達到 80%。通過對歐元和日元及美國經濟基本面綜合評估，我們判斷美元指 數友好度中長期或仍處下行軌道，美元年內有望維持偏弱震蕩，利多非美貨幣； 預期轉向下國內結匯動能或延續；國內 PPI 同比和庫存同比低位磨底，政策加碼 背景下中美利差有望延續修復。站在 2025 年 8 月末時點，我們認為未來半年人民 幣匯率 2025 年有望回到“6 時代”，2026 年 H1 有望觸及 6.8 關口。

A 股“系統性‘慢’牛”：人民幣匯率重估有望帶領股指再上臺階

周線和月線視角看，人民幣兌美元匯率走到長周期上漲邊緣。2025 年 4 月以來， 美元兌人民幣離岸匯率形成月線 MACD 頂背離格局，且在 7 月跌破本輪上升趨勢 線，意味著人民幣匯率走出有利格局。若中美關系轉向緩和，市場風險偏好或進 一步回暖，也將成為資產演繹的重要預期差。展望而言，當前外部美聯儲降息周 期的延續+美元強勢基礎轉弱對人民幣運行友好，內部央行對匯率中間價的調升釋 放信號偏樂觀。結合人民幣升值動力評分公式，中性假設下，未來半年人民幣匯 率有望重回“6 時代”。匯率和資產的雙重回報將提升人民幣資產吸引力，有望推 動 A 股“系統性‘慢’牛”再上臺階。