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曹操出行研究報告：從定制車到Robotaxi，主機廠網約車龍頭啟航。公司概況：民營主機廠背景網約車頭部平臺，戰略主線逐步清晰邁向新階段。 曹操出行是吉利集團孵化的出行服務平臺，實控人吉利董事長持股約 77%。 2024 年平臺總交易額 170 億元，市占率 5.4%，居行業第二。2015-2020 年背 靠主機廠優勢以 B2C 模式從 0 到 1 搭建運力；2021-2023 年推進戰略轉型， 高管團隊從原車企背景主導變為網約車職業經理人，運力端以定制車為差異 化破局路徑，先后發布楓葉 80V 與曹操 60；流量端戰略性削減 APP 拉新，擁 抱聚合平臺。2025 年 6 月港交所正式掛牌上市，基石投資人引入產業鏈龍頭。

行業發展：網約車穩定滲透增長，聚合平臺為中小玩家提供流量入口，運力 端差異化競爭。2024 年出租汽車客運量（巡游+網約）日均 0.98 億人次、同 增 7.1%，占城市客運總量約 33.6%。2024 年我國網約車日均單量 3150 萬單， 滲透率從 2015 年的 10%提升至 2022 年 41%。考慮本身服務工具屬性強、產 品標準化程度高，考驗極致規模效率，行業利潤率偏低，如國內市占率超 7 成龍頭滴滴 2024/2025Q1 中國出行業務經調整 EBITA/GTV 分別 3.0%/4.0%。 行業核心把控兩張網（運力與流量），伴隨聚合平臺占比逐步提升至超 3 成， 為中小網約車平臺提供流量入口，而玩家在運力側差異化發展成為破局點。

核心看點：以定制車破局主業有望步入盈利拐點，卡位吉利生態 Robotaxi 賦能中線成長。短期公司通過新城市拓展與既有城市加密，車隊折舊攤薄與 司乘補貼優化下平臺 UE 有望逐步跨越盈利拐點，估算 2025-2027 年日均單 量分別實現 229/297/372 萬單，含車輛租賃在內的網約車服務相關業務單均 EBIT 有望-0.3/0.2/0.5 元，對應利潤率（EBIT/AOV）分別為-1.1%/0.8%/1.9% 定制車降低司機車輛持有成本，通過標準化出行體驗帶動長距離單量提升， 2024 年曹操司機時薪 36 元（VS 行業 27 元），UE 模型具備更高 AOV 與更低 的司機端補貼。中線看 Robotaxi 賦能成長，8 月初吉利集團將智能駕駛業務 團隊全面整合，并引入前華為智能汽車解決方案部門總裁。而曹操出行是吉 利集團唯一出行服務平臺，有望扮演集團制造-技術-運營閉環中關鍵窗口， 擬于 2026 年底推出專 L4 級 Robotaxi 定制車型，并于 2027 年規模化運營。