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鋁行業深度報告：電解鋁，盈利拉久期，周期轉紅利。我們通過對產業鏈中期供需情況的研究，認為電解鋁行業供需格局好于市場預期， 隨著庫存持續去化鋁價上漲，市場對鋁行業盈利及分紅穩定性有望逐漸上調，下半 年電解鋁板塊有望迎來較好的行情表現，建議積極關注相關公司的投資機會。

國內產能幾無增長，海外增量影響有限。國內供給端，年初至今國內電解鋁總產能 較去年底凈增長為零，并且當前在建項目以產能置換為主，實際凈增新產能 45 萬噸 占比約 1%。國內產能幾無增長這一現狀，隨著行業產能利用率逐漸逼近上限，供給 強約束這一觀念愈發深入人心。海外供給端，雖然中期規劃的項目產能較多，但是 在配套基建及電解鋁生產本身苛刻的用能條件下，實際落地產量或明顯好于市場預 期，并且由于綜合進口成本倒掛，以及國內高端鋁加工出口的生意模式，海外電解 鋁產量實際對國內的供需格局影響有限。

整體需求穩中有增，新興領域亮點紛呈。下游需求端，我們根據今年上半年電解鋁 各類終端領域增速情況，調整 2025 年全年電解鋁需求預測。受益于新能源汽車產銷 兩旺，以及特高壓等新興電力領域投資高增，2025 年電解鋁需求有望維持 1.5%以 上增長。展望明年，對于市場關心的光伏行業未來需求，我們也進行了敏感性分 析。通過測算我們認為若明年光伏行業需求增速不低于-21%，則電解鋁總需求有望 維持正增長，行業整體仍處于供需偏緊的格局。此外，我們通過分析電解鋁真實出 口需求，認為明年行業最大的看點在于海外國家財政擴張帶來的需求支撐。

原料成本震蕩下行，生產利潤趨于穩定。上游成本端，今年進口鋁土礦發運情況較 去年明顯改善，隨著港口庫存持續回升，電解鋁原料成本震蕩下行。雖然此前氧化 鋁跌破行業現金成本價，引發部分企業減產階段性推升原料價格，但后續隨著氧化 鋁企業在恢復盈利后恢復生產，以及海內外在建氧化鋁項目的不斷落地，氧化鋁價 格有望重回下行并有望中期維持低位。利潤方面，上半年電解鋁生產利潤隨著氧化 鋁價格下行修復，并且從最近幾年來看，盡管鋁價及生產利潤時有波動，但是生產 利潤占鋁價整體的比例逐漸保持穩定，此外即使氧化鋁價格小幅上行對電解鋁利潤 影響也較小，未來市場對電解鋁行業穩定盈利的預期有望進一步增強。

負債情況逐步改善，分紅水平穩步提升。隨著電解鋁企業經營利潤與現金流大幅增 長，資產負債情況明顯改善，并且由于行業未來資本開支強度較低，上市公司回報 股東的能力與意愿也大幅提升。我們測算電解鋁行業龍頭中國宏橋分紅率已提升至 67%，預計今年對應股息率 8%，其余公司分紅率均在 30%-40%之間，天山鋁業 5%左右的股息率相較其它紅利類資產也具備更強的吸引力。