燕京啤酒研究報告：內外兼修，煥發新機.pdf

燕京啤酒研究報告：內外兼修，煥發新機。成長勢能強勁，走出低盈利困局。1）收入端：得益全國化大單品U8放量，并形成規模效 應，公司成長勢能充足，2019-2024年營收和歸母凈利潤CAGR分別為5.04%和35.64%。 2）成本端：推進產銷分離，產能利用率與人效顯著提高，2019-2024年產能利用率提升 6.62pct至46.86%，折舊攤銷占收入比例下降1.59pct至4.64%；人均創收與人均創利分別 提升5倍和60%。3）利潤端：有效稅率降低，推動盈利能力提升。之前子公司大幅虧損， 形成了大量遞延所得稅資產，因此無法抵減所得稅費用，公司有效所得稅率較高。2021 2024年，除燕京母公司、漓泉、惠泉等主要盈利子公司外的其他子公司虧損額減少89%至 1.08億元，有效稅率下降18.38pct至15.78%，2024年歸母凈利率為7.20%（同比+2.66pct）。

量穩價增的主旋律不變，產品結構優化空間仍充足。1）量：啤酒主力消費人群以18-49歲 為主，自2013年啤酒主力消費人群見頂后，啤酒產量逐步下降，但2021年以來啤酒產量企 穩。我們根據國家統計局每年出生人口數據測算，2025-2030年啤酒主力消費人群數量 CAGR為0.17%，預計啤酒行業產量穩中有升。2）價：當前啤酒行業集中度高，中國五大 啤酒公司的市場份額超過90%，我們測算2024年CR5達90.73%。在行業集中度提升有限 的背景下，“價增”仍為龍頭推動業績增長的主要手段，結合各啤酒企業的產品結構，中高 端產品銷量比重的提升空間較充足，預計高端化仍為行業發展主旋律。

成長路徑明晰，空間廣闊。1）產品端：拓展U8系列產品，打造第二個全國大單品。公司 計劃推出U8系列產品，助力U8體量擴大與生命周期延長，同時加快U8罐化率的提升速度， 發力零售渠道。此外，公司將通過U8大單品的經驗，打造第二個全國大單品。2）渠道端： 深挖優勢市場，百縣、百城工程開拓弱勢、空白市場。華北地區毛利率相比華南仍較低， 公司將深挖北京、河北、內蒙古優勢市場終端單點效率，提升U8銷量占比，助力華北毛利 率提高。另外，公司積極擁抱即時零售渠道，及以“百縣工程”和“百城工程”為抓手， 通過總分共建的方式，共同開拓弱勢和空白市場。3）生產端：構建卓越管理體系，推動效 益釋放。為提高工廠效率、穩定質量和節約成本，公司構建了卓越管理體系，對生產過程 中的操作和管理都設置了量化指標、標準動作。此外公司積極推進全國多地產線升級，產 能利用率提升有望降低折舊攤銷，并提升盈利能力。若假設燕京啤酒產能利用率提升至青 島啤酒和華潤啤酒的均值53%，測算折舊攤銷費用節省0.79億元，增厚凈利潤0.67億元。