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中國互聯網行業分析：頭部游戲公司錄得強勁增長，未來產品管線可期。

25年上半年游戲市場加速增長

根據 CNG 的數據，25 年前五個月中國游戲市場同比增長 17%（去年同期同 增 3%），25 年二季度同比增長約 14%。其中手游同增 20%，端游則恢復同比 正增長 5%。同樣在 25 年前五個月，中國自主研發游戲的海外收入同增 14%。我們觀察到以下趨勢：1）針對高質量游戲及出海發展的政策支持力度 加大，版號審批節奏加快。年初至今獲批游戲版號總數達 991 個（去年為 857 個）；2）產品打磨與長線運營：持續的內容更新與運營活動提升玩家粘性。 比如王者榮耀、和平精英和第五人格等現有旗艦產品流水再創新高；3）AI 產 業化：根據行業調研，約 60%的游戲公司已將 AIGC 應用于智能 NPC、角色 建模、場景渲染、關卡設計及內部測試等環節，AI 助力內容生產效率提升 30%-50%；4）多平臺上線策略：有助于提升用戶黏性和 ARPPU，并有效降 低成本，實現利潤率提升空間。

25年二季度前瞻：豐富游戲儲備，盈利增長前景穩健

騰訊：我們預計 25 年二季度總收入同增 11%，其中游戲收入同增 15%，廣告 收入同增 19%，金融科技及企業服務收入同增 5%。預計同期非 GAAP 經營 利潤同增 13%，非 GAAP 凈利潤同增 9%。我們預計騰訊 25/26 財年整體收 入將同增 11%/9%，非 GAAP 凈利潤則同增 13%/12%，主要受益于持續的成 本控制與 AI 助力提效帶來的利潤率擴張。重點游戲儲備：《王者榮耀世界》、 《無畏契約：源能行動》、《命運扳機》、《終極角逐》、《洛克王國：世界》等。隨著估值周期前移及匯率調整，目標價上調至 670 港元，對 應 25/26 財年 23/20 倍市盈率。

網易: 我們預計 25 年二季度收入同增 12.6%，其中游戲收入同增 17.7%，主 要受端游的強勁增長勢頭（同增 65%）以及手游的增長回升（同增 3.2%）帶 動。我們預計 25 財年游戲收入同增 13%，其中端游/手游分別同增 38%/3.6%，而核心凈利潤 25 年二季度/25 財年將分別同增 23.7%/18.1%，主 要得益于成本控制及高毛利業務占比提升（如端游）。重點游戲儲備：《命 運：群星》、《無主星淵》、《漫威：秘法狂潮》、《頭號追擊》。《靈獸大冒險》 等。目標價上調至 166 美元/259 港元，對應 25/26 財年 18.2/17.1 倍市盈率。

嗶哩嗶哩：我們預計 25 年二季度集團收入同增 20%，主要受游戲收入同比強 勁增長 60%、廣告收入同比穩健增長 20%、增值服務收入同比增長 10%帶 動。我們看好嗶哩將實現卓越盈利增長，預計核心凈利潤在 25/26 財年同比激 增 450%/40%，達 25 億/34 億元人民幣，驅動力包括：1）持續提升運營效率 及嚴格成本控制；2）AI 助力成本節約及投資回報率提升。重點游戲儲備： 《逃離鴨科夫》、《嘟嘟臉惡作劇》及《三謀》的海外上線。 目標價上調至 28 美元/221 港元。對應 25/26 財年 38/26 倍市盈率。