瀚藍環境研究報告：成長+分紅兼備，被低估的城市公用事業龍頭.pdf

瀚藍環境研究報告：成長+分紅兼備，被低估的城市公用事業龍頭。百億級收購落地，成長性+分紅潛力兼備。歷時 11 個月公司私有化粵 豐事項終落地，公司垃圾焚燒產能規模躍升至 9.76 萬噸/日，位居 A 股 第一、全行業前三。合并以后瀚藍未來 3 年將有望保持雙位數的營收、 業績復合增速，成長性更強但估值明顯低于同業。公司降本增效、供熱 拓展、財務協同等新增長點亟待釋放，在資本開支收縮、現金流改善背 景下分紅潛力將進一步提升。

強強聯合開啟新征程，靜待協同效應釋放。優秀的管理團隊是協同效 應釋放的基礎，公司核心管理人員任職超 10 年，主導過 14 年創冠環 保收購整合；虛擬股權激勵更是將高管和投資者利益綁定。期待粵豐整 合協同效應：（1）運營管理：項目區域重合度較高，可通過統一管理和 供應鏈集采降低成本，更為供熱業務拓展打下基礎。我們測算當蒸汽售 價 145 元/噸時，單噸垃圾供熱可增厚利潤約 50 元。（2）財務協同： 粵豐平均融資成本高于瀚藍 1.49pct，瀚藍可憑借自身國企+信用評級 優勢，通過債務置換等降低利息費用。

被低估的城市公用事業龍頭。（1）對比煤炭、電力、交運、銀行等紅利 資產，瀚藍具備高成長增速、優秀的凈現比和 ROE，且邊際改善效果 更強：收購強化競爭地位、投資收窄、FCFF 向好、承諾分紅提升；（2） 相對估值：以紅利資產 25 年平均 PE14.4x 為參考，瀚藍優勢在于成 長增速及安全邊際，劣勢在于股息率較低及應收賬款隱憂，可給予公司 2025 年 13xPE，對應 31.10 元/股。（3）絕對估值：考慮特許經營權 到期、國補退坡及到期等，DCF 得出每股價值為 31.32 元/股。