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瀚藍環境研究報告：“瀚藍模式”賦能，優質資產價值凸顯。

持續擴張成長為行業第三，2014-2024 年歸母凈利復合增速達 20%

瀚藍環境以南海區供水資產為基礎，歷經 20 余年發展擴張，陸續收購污水、 垃圾焚燒、燃氣等公用事業資產，在固廢處理領域，2006、2014、2019、 2025 年分別并購南海環保電廠、創冠中國、盛運環保部分項目、粵豐環保， 成長為處理規模全國第三、A 股第一的垃圾焚燒企業。公司持續擴張整合， 業績維持高速成長，2014-2024 年收入、歸母凈利復合增速達 25%、20%。

粵豐資產質量和運營參數高于行業平均，自由現金流強勁

2024 年粵豐環保共有 35 個垃圾焚燒發電項目，總處理產能約 52,540 噸/ 日，其中廣東省內產能達 26,790 噸/日，占比 51%，中山二期產能 2,250 噸 /日，科偉一期、科維、東莞粵豐一期均達到 1,800 噸/日，單體項目產能較 大，規模優勢明顯。省內項目盈利能力較強，產能利用率、噸上網電量較高， 垃圾處理量、上網電量占比達 57%、61%。粵豐環保運營收入由 2011 年 1.54 億港元提升至 2022 年 38.86 億港元，復合增速 34%，2024 年 BOT 建造收入降至 0.22 億港元，對收入利潤的影響已出清，2023 年自由現金流 轉正，2024 年擴大至 11.22 億港元。

自籌資金完成收購，測算利潤和 EPS 增厚 21%

2025 年 6 月瀚藍環境收購粵豐環保交易完成，瀚藍持有粵豐 52.44%股權， 交易總價約 111 億港元，瀚藍主要通過自有資金、銀行借款等方式自籌資金， 其中“瀚藍固廢”與“高質量基金”分別增資 20.2、20 億元，“瀚藍佛山” 申請并購貸款不超過 61 億元。2024 年粵豐持續經營業務歸母凈利 9.24 億 港元，考慮股權比例和 3%的并購貸款利息，測算全年歸母凈利增厚 3.46 億， 相對 2024 年瀚藍利潤和 EPS 增厚 21%；2025 年并表 7 個月對應利潤增厚 約 2.02 億。

我們與市場觀點不同之處

市場將瀚藍收購粵豐視為資產規模疊加，我們認為在此基礎上，“瀚藍模式” 帶來的潛能或被低估：1）歷次成功收購整合證明公司擴張和管理能力；2） 瀚藍、粵豐均以廣東省內資產為主，盈利能力良好，佛山、東莞、中山等項 目單體規模均超 1500 噸/日；3）通過財務共享、供應鏈整合、經營拓展、 精益運營，粵豐資產在供熱業務、管理架構和管理費用、財務降本方面，均 有明顯改善空間。