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水電行業25Q2電量報告：大水電蓄能價值兌現，電量增速顯著跑贏行業。Q2 來水偏枯水電電量下滑，大水電依賴蓄水實現電量提升。一季度水 電公司依賴蓄水實現電量提升，去年 4-5 月來水較好電量基數較高， 今年 4-5 月份來水偏枯，全國水電電量分別同比-6.5%、-14.3%，而長 江電力、雅礱江依賴蓄水仍然保持了電量提升，根據各省水文網站數 據，我們測算 2025Q2 長江電力發電量 693.95 億千瓦時，同比+2.2% （4-6 月發電量增速分別為-2.0%、-3.0%、+8.2%），2025H1 發電量 1270.74 億千瓦時，同比+5.4%；測算雅礱江水電 Q2 發電量為 203.56 億千瓦時，同比+9.8%（4-6 月分別為+24.0%、-15.5%、+4.1%）， 2025H1 發電量 435.93 億千瓦時，同比+14.2%。測算 2025Q2 大渡河 發電量約 136.93 億度，同比增長 2.3%，2025H1 累計發電量 193.44 億千瓦時，同比-1.7%。雖然二季度全國水電電量同比下滑，但大水電 依賴蓄水和調節能力仍然實現電量提升。

二季度放水策略有所調整，當前主要電站水位同比偏高。根據四川省 水文水資源勘測中心和長江水利網，年初雅礱江、長江電力分別同比 偏高 59、40 億度，長江電力全流域蓄能同比偏高 108 億度，帶動一 季度電量增長，5 月進入平水期，四川省電價環比下降，同時為成都運 動會保供，雅礱江轉變放水策略開始蓄水，5-6 月蓄能持續提升，長江 電力蓄能保持平穩釋放，1-5 月整體蓄能釋放與去年規模相當，5 月底 保持高水位入汛，6 月放水保障電量提升。截至 2025 年 6 月底，雅礱 江蓄能 151.41 億度（同比+20.01 億度），長江電力蓄能 110.34 億度 （同比+21.56 億度），考慮雅礱江蓄水增加后，長江電力全流域蓄能同 比偏高 41.54 億度。

水電進入新一輪投產高峰，關注長端利率下滑提升水電估值。2024 年 開始，華能水電托巴、硬梁包電站，大渡河雙江口等四座電站、川投 能源銀江水電站，黃河羊曲水電站，國投電力印尼巴塘電站陸續進入 投產期，迎來新一輪投產高峰。長端利率仍在低位運行，水電的股息 價值持續凸顯。長江電力當前股息率約為 3.1%（以長江電力 2024 年 每股股利和 7 月 4 日收盤價計算），過去幾年股息率通常在 3.5%~3.7% 左右，在利率下降環境下，估值沒有明顯提升（與十年國債收益率息 差達 148bp，接近 2018 年以來 84%分位）。伴隨低利率環境的拉長， 長端利率回落將攤薄資金成本，有望降低目標股息率。2025 年下半年 水電迎來投產高峰、去年 8 月后電量基數走低、成本費用持續下降、 長協電價落地，水電業績有望表現出色。