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金屬行業2025年中期投資策略：供給收縮需求穩增，逆全球化下金屬價值重估。

工業金屬：表觀需求高增長疊加供給端有序可控，價格重心不斷抬升

銅鋁表觀需求高增長，庫存不斷下降，價格重心不斷抬升。上半年表觀需求增速5%以上。電力、光伏、新能源汽車貢獻增量需求；地產、出口需求下滑。由于地緣政 治因素，疊加近年來全球范圍內銅、鋁供不應求，當前庫存已跌至歷史最低值，均有逼倉風險，價格維持高位且彈性很大。 礦企利潤不斷增厚，估值便宜。美聯儲未來將進入降息周期，疊加銅、鋁下游需求穩增，供給端有序可控，商品價格重心不斷抬升，上市公司利潤不斷增厚，但當前 市場依然存在分歧，估值處于較低水平。 錫：需求提升疊加供給催化，錫價上行。從2023年8月開始，對錫造成最大擾動的是佤邦礦山停產，2025年4月1日佤邦召開錫礦復產會議，標志著復產啟動，2025年6 月，佤邦稱錫原礦品位由1%下降至0.5%，品位大幅下滑對全球錫礦供給帶來沖擊；全球半導體銷售額已連續1年同比正增長；全球交易所顯性庫存已將至2023年初水平； 精礦TC降低7800元/噸，反應錫礦緊張程度加劇。

貴金屬：金價持續創新高之后盤整，年內有望保持強勢

美國經濟衰退預期有所提升，特朗普關稅政策擾動市場，影響美元信用。年初至今金價快速上漲，Comex黃金最高觸及約3500美金/盎司。主因：1）地緣風險推升避險 情緒；2）美元信用擔憂；3）美聯儲今年年內降息預期。特朗普2.0政策預計將會推升美國國內的通脹數據，進而影響到美聯儲降息節奏，但美國國內經濟數據邊際下 行的趨勢不變，美聯儲貨幣政策調節的難度加大。同時，其對外關稅政策不斷反復，或持續觸發避險情緒。另外金價長周期邏輯：逆全球化發展疊加美元信用下降推 升各國央行增持黃金的需求。綜上我們預計2025年金價中樞有望持續抬升。

能源金屬：供給端產能逐步出清，或有望迎底部反轉

鋰：鋰價仍處在底部磨底階段。行業成本曲線75%-90%分位線對應的資源需要在一定時間內持續虧現金成本才有可能出現較大面積產能出清的現象，考慮到截止至目前， 鋰資源端產能出清的規模并不大，雖然鋰價已跌至底部區間，但是之后可能會有較長時間磨底的階段。我們認為鋰價今年更有可能在6.0-7.0萬元/噸區間內窄幅震蕩。 另外，需重點關注澳洲鋰礦產能出清節奏，此部分產能一旦出清，短時間內很難恢復生產。 鈷：供需失衡背景下，剛果(金)政策調整主導鈷價。自2022年以來，鈷價因供需失衡持續下行，今年初國內電鈷價格一度跌至約15萬元/噸。隨著剛果(金)連續延長鈷 原料出口禁令，全球供應或收縮超10萬噸金屬量，支撐鈷價短期重回20萬元/噸上方、下半年價格有望維持25萬元/噸以上，長期價格中樞抬升。 鎳：鎳價有望獲成本支撐。印尼鎳礦供給成為產業鏈關鍵環節，印尼鎳礦內貿價格穩中有升；另外，中國NPI生產位于行業成本曲線最右端的部分，根據我們的測算， 目前國內鎳鐵成本換算成美元計價約為1.5萬美元/噸(含稅價)，所以預計鎳價在1.5萬美元/噸的位置能夠獲得較強的成本端支撐。