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金風科技研究報告：整機龍頭盈利改善持續向上，深耕細作兩海市場豐收在望。風電整機商龍頭強者恒強，穿越周期盈利改善向上。公司作為風電行業整機 龍頭，國內新增風電裝機連續 14 年排名第一，全球新增風電裝機連續三年排 名第一。以風機及零部件制造+風電場開發+風電服務三大業務板塊協同發 展，在全球累計裝機超 138GW，業務遍及六大洲 47 個國家。風機在各應用 場景下的升級帶動廣闊運維需求，公司業務延伸至風電服務，在運項目容量 及服務業務收入快速增長。2019-2024 年公司營收 CAGR 為 8.2%，期間經歷 行業競爭加劇，凈利下滑見底后于 2024 年恢復增長，隨著海外、海上風機 出貨放量疊加國內陸上機組價格企穩以及批量化降本，2025Q1 制造端盈利 顯著改善。期間費用率整體呈現下行態勢，應收賬款/預付款項/存貨居高位， 奠定業績增長基礎。

能源轉型目標下風電裝機需求高增，公司新產品兩海開拓進展順利。1）國內 市場：“十四五”末期，國內“沙戈荒”大基地、深遠海發展推進風電并網節 奏加速，產業鏈出貨邊際向好，2025 年有望實現新增裝機超 100GW。公司 在重點項目區域具備完善的產業基地布局，2024 年以來中標國內海風超 3.6GW，風機銷售價格緩慢回升。公司早年以收購海外的直驅永磁技術起步， 針對大容量與海風需求開發中速永磁半直驅路線，16MW 海上風機連續兩年 保持商業化單機容量紀錄。近年風機大型化迭代步調趨緩，頭部整機企業技 術轉型升級方向更看重經濟可靠，金風適時推出陸上高性能旗艦機型以覆蓋 多種場景。2）海外市場：美國風電在特朗普政府的政策下前景不確定性較強， 新增風電容量萎縮；巴西風電開啟海上風電新紀元，包括金風在內的多個國 際整機商加碼投資以參與當地產業鏈；歐洲環北海國家計劃到 2030 年實現 海風裝機 120GW，金風率先通過準入認證等打開歐盟市場；以東南亞、非洲、 中東為代表的新興市場增長動能強勁，金風持續在以上地區實現項目簽約、 交付及投資。

行業格局日益清晰穩定，全球化擴張或將成為破“內卷”出路。國內整機行 業尾部出清，外資企業逐步退出，市場份額進一步集中。中國整機商競爭力 增加，在 2024 年全球吊裝排名中首次包攬前四，金風科技分別占據全球陸 上/海上風電市場 17%/9%的份額，排名第一/第四。歐美風機制造商全球化 程度較領先，而國內企業則更依賴單一市場，尋求向海外、海上擴張將成為 頭部整機商的發展必經之路。對比國內同行，金風收入/銷售容量/銷售均價/在手訂單保持領先；對比國際龍頭 Vestas，金風服務業務規模有較大提升空 間。