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互聯網行業分析：商業模式護城河及競爭壁壘有效性重回關注焦點。回顧 1Q25 業績，多數互聯網公司的利潤水平符合或好于市場預期，而引發市 場擔憂的主要是交易型平臺競爭加劇導致盈利增長能見度下降。擴充及豐富優 質供給、降低商戶運營成本、提升核心用戶交易頻次為主要方向。展望而言， 商業模式具備較高護城河、較難通過激烈補貼影響行業競爭格局的子行業和公 司或有望跑贏。已積累較強的生態和網絡效應、利潤率水平更高及利潤絕對值 體量較大的公司或具備更充足的資本贏得競爭。

關注具備高競爭壁壘與高利潤率的公司。宏觀不確定性疊加行業競爭加劇 的環境下，我們更看好具備高競爭壁壘+高利潤率的公司，有望維持穩健的 盈利增長并享有估值溢價，例如 1）騰訊：公司在社交/游戲/廣告等賽道已 建立穩固競爭優勢，高利潤率業務較快增長推動公司整體盈利表現具備韌 性；2）網易：游戲業務受宏觀及消費影響較為有限，常青游戲的良好表現 疊加成本及銷售費用優化，FY25 盈利表現強勁；3）騰訊音樂：行業競爭 格局穩定，在付費用戶數增長+ARPPU 提升帶動下，公司 FY25盈利增長 維持韌性；4）快手：核心商業業務維持韌性增長，AI 拉動商業化效率提升 并帶來增量商業化收入，提升長期收入空間。

本地生活&即時零售：盈利增長能見度短期弱化，建議著眼長期可持續的競 爭優勢。因電商玩家均較為看好即時零售，且希望在最確定的高頻外賣場 景占據一席之地，京東借力“國補”利潤增量以攻代守強化即時零售市場 布局的舉措重新為行業競爭格局帶來短期擾動。我們認為行業競爭將在未 來幾個季度不可避免地加劇，且短期內因競爭格局快速變化，增量投資的 體量及對利潤的具體影響的程度均缺乏能見度，但我們認為競爭將在適當 時刻回歸理性。對集團層面利潤下滑擔憂的聚集、業務快速發展后進入瓶 頸期、監管對行業健康發展的進一步規范等因素均有可能成為助推因素， 建議投資人忽略短期擾動、更多著眼長期可持續的競爭優勢進行選股。

持續股東回報及穩定的造血能力支撐估值水平。在主業逐步進入成熟期后， 除探索第二增長曲線外，提供可持續的具備吸引力的股東回報或將有助于 為估值提供支撐，而可持續性的支撐來自核心主業競爭格局穩固且具備穩 健的增長前景。仍建議關注有望維持較高股東回報水平的公司。