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貝殼研究報告：股權激勵管控有序，股東回報穩健可持續。貝殼股權支付薪酬（SBC）：根據貝殼財報，貝殼 24 年經調歸母凈利 72 億元，其中 SBC 27 億元，占比 38%。貝殼 SBC 由員工激勵和一 次性事件激勵構成，其中 18 年員工激勵與圣都收購攤銷已基本完成。 員工股權激勵：19-20 年上市準備期授予較多，21-23 年每年授予價值 約 20 億元，24 年降至 11 億元，對應 23-24 年 SBC 約 16 億元，未來 授予維持 24 年水平情況下，SBC 將逐年下降，預計 25-27 年分別確 認 SBC 14.5 億元、14.1 億元、12.8 億元。 核心管理層 22 年激勵：回港上市時維持雙重投票權要求，WVR 是保 證管理層對公司控制權的關鍵。22 年激勵共產生 36 億元待攤費用，5 年內攤銷，造成核心管理層報表薪酬較高，剔除 SBC 影響，彭永東、 單一剛 24 年現金年薪 1177 萬元、778 萬元，為正常水平。24 年末該 項激勵攤銷進度 75%，剩余待攤 9.2 億元，27Q2 攤銷完畢。 未來 SBC：預計 25-27 年 SBC 為 19.4 億元、17.8 億元、14.7 億元。

貝殼 VS 同階段互聯網平臺。以經調歸母凈利百億元節點對比貝殼和 京東、美團、騰訊四家互聯網平臺，貝殼 24 年、京東 20 年、美團 24 年、騰訊 11 年每年新增授出員工激勵價值占經調歸母凈利比例分別為 14.9%、46.2%、24.1%、9.9%，貝殼對股權激勵的使用控制較好；考 慮股息+回購金額的總股東回報率 5.5%、0.04%、3.8%、0.8%，考慮 股息+回購金額-SBC 的凈股東回報率 3.6%、0%、2.7%、0.7%，貝殼 在業績成長初期就依靠穩健現金流輸出股東回報，領先行業平均。