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先導智能研究報告：看好國內龍頭擴產重啟&海外整車廠入局，龍頭設備商充分受益。國內龍頭重啟擴產，先導有望充分受益。寧德時代港股IPO募集資金達 353億港元，其中約90%（276億港元）將用于匈牙利德布勒森工廠建 設。該超級工廠規劃總產能為72GWh，分兩期建設。一期項目已投入7 億歐元，規劃產能為34GWh，預計將于2025年投產。寧德是先導戰略 股東（2020年定增入股）。2025Q1與寧德實際關聯交易規模達21億元 （2025年全年預計關聯交易規模約85億元），同比大增，25Q1關聯交 易規模接近2024全年實際規模的60%，寧德訂單有望重回2020-2021 年規模。

海外客戶穩步拓展中，公司海外優質訂單加速放量：（1）歐洲地區：純 海外客戶包括大眾（5年200-240GWh)、ACC、保時捷、寶馬等整車廠， 國內企業包括寧德的匈牙利項目。（2）北美地區：24年3月公布了ABF 20GWH的訂單，隨著美國關稅加劇，本土寧德授權（LRS）產能有望加 速落地。（3）東亞地區：地區車企龍頭&光儲一體能源巨頭有望同步擴 產動力&儲能產能。總結看：海外客戶均為高毛利客戶，發貨前付款比 例60-90%，現金流良好，且訂單多為類整線高價值量項目。隨著海外業 務占比的提升，先導的綜合毛利率和現金流有望大幅改善。

固態電池領域，先導智能具有顯著的先發優勢，是全球唯一能夠提供固 態電池整線設備的企業：固態電池作為未來動力電池的重要發展方向， 具有更高的安全性和能量密度，有望逐步替代傳統液態電池。先導智能 在固態電池設備的研發和生產上已經取得了重要進展，2024年固態電 池設備訂單已過億元，未來有望充分受益于固態電池的產業化進程。

先導智能2023&2024充分計提28億元減值，后續回款有望跟隨新訂單加速：公司2023及2024年已合計計提減值28億元，其中信用減值13億 元、存貨跌價準備15億元，風險已充分計提。2024年年報應收賬款賬 齡顯示：2-3年賬齡應收賬款合計11.35億元。綜上，我們認為公司已充 分計提相關減值，整體減值風險可控。后續隨著下游恢復擴產，應收賬 款有望加速收回——2025Q1單季已沖回1億元信用減值。先導智能經 營性現金流已于2024Q4及2025Q1連續兩個季度大幅轉正，改善趨勢 明顯。我們認為隨著未來海外營收占比提升，公司綜合盈利能力&經營 情況將持續改善。