軍信股份研究報告：長沙固廢一體化龍頭，先發布局垃圾焚燒+IDC.pdf

軍信股份研究報告：長沙固廢一體化龍頭，先發布局垃圾焚燒+IDC。湖南省垃圾焚燒發電龍頭，業績穩定增長。公司是湖南省固廢處理龍頭， 聚焦垃圾焚燒發電。2019-2024 年營收/歸母凈利潤復合增速達 19.5%/11.0%，業績穩定增長。2025Q1 業績持續強勁增長，公司實現營 業收入 7.67 億元，同比增長 54.2%；歸母凈利潤達 1.73 億元，同比增 長 39.4%，主要系收購仁和環境疊加新項目投產貢獻增量。

垃圾焚燒+IDC 協同，長沙項目合作潛力大&海外項目復制推廣。2025 年湖南省發布綠色智算系列政策，要求到 2030 年全省智算中心平均 PUE 控制在 1.3 以內，并明確多重補貼推動產業發展。公司業務深耕湖 南，單項目規模 1000 噸/日及以上產能占比達 95%，且核心城市長沙產 能占比 85%，長沙一/二期項目的少數股東浦發環保已有落地案例黎明 智算中心，未來在推進垃圾焚燒+IDC 合作中將具備顯著優勢。2025 年 公司先后簽訂吉爾吉斯奧什市、伊塞克湖州垃圾科技處置項目，構建“垃 圾焚燒發電+蒸汽供熱+算力服務”的一體化業務模式，在海外市場積極 推進垃圾焚燒+IDC 協同。

掌握長沙優質固廢資產，并購實現產業鏈協同。國內產能：截至 2025Q1， 公司垃圾焚燒發電處理能力達 1.18 萬噸/日（入廠），2022-2024 產能利 用率維持 86.9%/88.6%/87.7%。2023 年公司在湖南省垃圾焚燒市場占有 率 46.31%，排名第一。隨著平江、瀏陽項目建成投產，省內優勢將進一 步擴大。海外產能：公司積極拓展海外市場，海外在建+籌建產能合計 7000 噸/日，比什凱克一期在建 1000 噸/日，預計 2025 年底投產。并購： 2024 年底公司收購仁和環境 63%股權，標的公司主要從事生活垃圾中 轉處理、餐廚垃圾收運等，年日均可處理其他垃圾8000噸/廚余垃圾2800 噸，實現產業鏈上下游協同互補。

受益于高噸上網&高電價，盈利能力顯著領先。噸上網穩居第一：2024 年噸上網高達 460 度/噸，較 10 家同業公司均值高出 33%。標桿電價全 國第二：公司主要項目地處長沙，湖南省燃煤標桿電價以 0.45 元/度居 全國第二，顯著高于全國平均水平 0.37 元/度。盈利能力領先同業：2024 年公司單噸毛利 246 元/噸，垃圾焚燒運營毛利率 68.45%，均為行業最 高。2024年實現加權ROE 12.25%（同比+0.05pct），高出同業均值1.22pct。

現金流持續優化支持高分紅。2019-2024 年經營性現金流凈額穩健增長， CAGR 為 7.5%，2024 年經營性現金流凈額達到 9.71 億元。公司自由現 金流于 2022 年實現轉正，2024 年實現自由現金流 0.51 億元，較 2023 年 3.00 億元有所下滑，主要系新項目建設所需的資本開支增加。2022- 2024 年分紅比例分別為 79.2%/71.8%/94.6%，累計分紅總額超 12 億元。 2025 年 4 月，公司長期分紅規劃明確現金分紅比例不低于 50%，長期 分紅有保障。