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鳴鳴很忙研究報告：招股說明書梳理，零食量販龍頭，引領萬億元賽道效率變革。鳴鳴很忙：零食量販行業領軍者。2017 年晏周先生于湖南省長沙開設首家“零食很忙”；2019 年趙定先生于江西省宜春開設首家“趙一鳴零食”；2023 年 11 月，“零食很忙”完成對趙一鳴的收購事項完成兩大品牌融合。截至 2024 年12 月31 日，公司門店網絡包括 14,394 家門店，覆蓋中國 28 個省份和所有線級城市，且其中約58%的門店位于縣城及鄉鎮，擁有1.2 億會員。收入端，2024年公司實現營業收入 393.44 億元（2022-2024 年CAGR為203%），錄得 GMV555 億元，若按 2024 年休閑食品飲料GMV計算，公司為中國最大的連鎖零售商（數據來源于弗若斯特沙利文報告）。盈利端，2024 年公司實現歸母凈利潤8.34 億元（2022-2024年CAGR為 241%，快于收入），公司毛利率從2022 年的7.45%提升至2024年的 7.62%，逐年提升，帶動公司2024 年經調整凈利率逐年提升至2.32%。

行業：萬億元賽道的渠道效率變革。據公司招股說明書數據，我國休閑食品飲料零售規模從 2019 年的2.86 萬億元，增長至2024年的3.74 萬億元，2019-2024 年 CAGR 為5.5%，預計2029年零售規模將達到 4.95 萬億元，2024-2029 年CAGR 為5.8%。分區域來看，2024 年下沉市場和高線市場 GMV 分別為2.31/1.43萬億元，下沉市場規模大且發展潛力高。分渠道來看，專賣店渠道GMV占比從2019年的 8%提升至 2024 年的 11%，而超市、雜貨店渠道占比下滑，零食量販渠道憑借其在產品多樣性、產品質價比、購物體驗和門店氛圍上的優勢，更好滿足消費者需求，得以快速發展。

門店擴張+供應鏈提效+加盟商賦能，穩固龍頭地位。1）門店擴張：截至 2024 年末公司共有 14394 家門店，相較于2023年末增加了7809 家門店。單店來看，公司 2024 年平均單店年GMV總額為529萬元/年，相較于 2022 年呈現提升趨勢，預計主要受益于平均單店單量的提升，2024 年平均每家門店的日均單量為452份，相較于2022 年提升 67 份。2）供應鏈提效：公司的數字化體系涵蓋數字化選品及采購、數字化倉儲及物流管理以及數字化門店管理等多方面，在提升運營效率、管理業務及實現可持續發展方面發揮關鍵作用。據弗若斯特沙利文數據，公司倉儲及物流成本費率低于行業平均水平（2024 年為 1.7%），存貨周轉天數不斷優化（2024年為11.6天）。3）加盟商賦能：公司加盟商隊伍逐年擴大，重大客戶集中風險較低，公司積極賦能加盟商，搭建加盟店與加盟商管理全流程體系，2024 年平均一個員工負責 6 家門店經營檢查，一個督導覆蓋18家門店。

展望：強者恒強，龍頭企業有望實現收入利潤雙增長。收入增長驅動力主要為：1）龍頭市占率持續提升，目前的雙龍頭已經具備規模優勢，截至 2025 年 5 月 22 日抖音數據，鳴鳴很忙和萬辰集團分別為 16273/14433 家門店，后端運營能力也在不斷強化，與其他品牌間的差異逐步擴大，龍頭市占率有望提升；2）單店模型的升級和優化有望提升門店密度或單店收入，2025 年以來，鳴鳴很忙和萬辰集團皆推出了有別于傳統零食量販的新店型及開始試水自有品牌。利潤增長驅動力主要為：1）規模效應及品類擴充下毛利率的提升；2）規模效應及補貼趨減下費用率的優化。