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汽車行業2024Q4&2025Q1業績綜述：總體符合預期，內外需均有韌性。板塊觀點重申：5月優先AI智能化+機器人！

節前節后發生了哪些重要變化？中美貿易戰或趨于緩和是最大的外在環境變化。美國允許對 進口汽車零部件、在美國組裝汽車的汽車生產商進行一定程度的補償，或是美國這輪持續加 征關稅后的“松動表現”，有助于大幅緩解此前市場對汽車因為中美貿易戰持續升級所帶來 的三層擔憂：1）貿易戰升級對汽車外需的影響；2）貿易戰升級引發間接的汽車內需價格戰；3）小米事故引發智駕強監管。而假期期間美股特斯拉/港股汽車表現均較為強勢，港股地平 線/小鵬汽車等領漲。

當前時點汽車板塊如何配置？我們依然堅持看好2025年【AI智能化/機器人+紅利風格】兩 條主線并存選股思路，5月看好AI智能化/機器人反彈空間或更大。【AI智能化/機器人】是 乘用車-零部件大板塊核心矛盾。

行業整體：1） 2025年初至今小鵬汽車/零跑汽車/比亞迪/吉利錄得正超額漲幅：小鵬P7+/M03兩款車型交 付表現持續較佳，推動小鵬汽車在Q1春節因素干擾下每月交付都保持3萬輛以上；零跑交付表現較佳同時B10 表現亮眼，此外24Q4實現單季度盈利，表現超預期；比亞迪自2024年12月起出口數據表現持續亮眼，同時 2/10智駕發布會3/17超充發布會推動智駕平權/兆瓦閃充彰顯技術實力 。2）量—2024Q4以舊換新政策效果 持續顯現，零售同比呈現較高漲幅，出口增速下滑。2024Q4乘用車整體零售同比+17%，國補+地補持續發 揮促成交作用，同時年末政策延續性未明確情況下部分經銷商催單效果良好，Q4整體消費景氣度較佳。出口 環比來看主要是上汽/比亞迪Q4環比Q3出口增長5/2萬臺。渠道庫存方面24Q4加庫17萬輛，但全年而言行業 去庫。2025Q1行業零售/出口/批發均保持同比正增長。商務部等在1月就明確汽車以舊換新政策延續，穩定 消費者信心，行業零售/出口/批發同比分別+3%/+6%/+13%。3）結構—2024Q4由于油車折扣力度加大/季 節性因素影響新能源零售滲透率環比-1.2pct；Q4新能源渠道加庫較多，其中比亞迪加庫18.2萬輛；出口方面 由于比亞迪出口環增2萬輛，新能源出口同環比仍維持正增長；新能源批發在出口/加庫帶動下滲透率環比微增。 2025Q1滲透率環比下行且從3月數據來看環比改善幅度低于往年，新能源整體表現略低于我們預期。

對比：1）ASP：整體而言車企ASP2024Q4和2025Q1均呈現環比下滑趨勢，核心原因為：1）低端品牌or車 型上量較多（例如蔚來/小鵬/理想）；2） 23Q4-24Q3以來出口支撐ASP趨勢在最近兩個季度中體現并不明 顯（例如長城25Q1 ASP在出口占比環增情況下環比仍下滑）；3）價格競爭影響。 2）毛利率—2024Q4車 企毛利率表現分化。環比而言：1）毛利率上行主要原因有產品結構調整+會計準則變化導致Q3基數較低（+ 規模效應+持續降本影響；2）毛利率環比下行的主要原因有會計準則調整+產品結構調整+折扣加大+其他。 3）費用率—車企費用率變化24Q4與25Q1均無一致性趨勢，部分車企（比亞迪/長城/上汽等）受會計準則變 更的影響銷售費用率有較大波動；此外年末獎金計提等事項影響24Q4銷售/管理費用率（長城/賽力斯）。4） 單車盈利—整體而言車企單車利潤在最近兩個季度中未有顯著改善，原因來自：1）雖整體而言直接價格競爭 趨緩，但自24Q4以來部分車企加碼免息等權益；2）部分車企低端車型占比提升。

展望：25Q2景氣度目前來看較為平穩，同時上海車展前后上市一批重點新車，我們目前對Q2行業量和利潤預 期仍較有信心，車企單車盈利能力有望企穩向上。