三花智控研究報(bào)告：人形元年，三花聚頂，萬象可期【勘誤版】.pdf

三花智控研究報(bào)告：人形元年，三花聚頂，萬象可期【勘誤版】。熱管理領(lǐng)域四十載，“技術(shù)+管理+全球化”積淀深。公司1984年成立， 圍繞熱管理領(lǐng)域，產(chǎn)品由截止閥拓展到電子膨脹閥、電磁閥、四通閥等。 公司創(chuàng)立之初聚焦家電領(lǐng)域，后拓展汽零業(yè)務(wù)，24H1營收占比近40%， 此外，公司22/23年加大在儲(chǔ)能熱管理、機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器投入。公司 80年代率先打破國外技術(shù)壟斷，先發(fā)優(yōu)勢打造規(guī)模優(yōu)勢，23年家電領(lǐng) 域的四通換向閥/電子膨脹閥/微通道換熱器/截止閥/電磁閥全球銷量份 額為59%/58%/43%/37%/53%，而車用電子膨脹閥全球市占率53%，同 時(shí)公司在美國、墨西哥、越南、泰國等地建立海外生產(chǎn)基地，全球化布 局。2023年公司營收/歸母凈利潤達(dá)246/29億元，機(jī)器人業(yè)務(wù)放量在即， 25年始有望貢獻(xiàn)增量，未來3年有望再造一個(gè)三花，遠(yuǎn)期空間巨大。

機(jī)器人元年已至，行業(yè)放量在即，公司作為執(zhí)行器主供利潤彈性巨大。 以特斯拉為例，按照其最新量產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)25年將有數(shù)千臺(tái)人形機(jī)器 人投入其汽車工廠，26年有望外售，若一切順利，26年放大到10倍量 產(chǎn)至5-10萬臺(tái)，27年進(jìn)一步放大10倍至50-100萬臺(tái)。三花聚焦機(jī)電 執(zhí)行器，長期配合下游客戶研發(fā)迭代且具備海外多地產(chǎn)能，有望率先放 量并獲得主要份額。利潤彈性方面，當(dāng)前執(zhí)行器總成價(jià)值量我們預(yù)計(jì)約 10-20萬元，大規(guī)模量產(chǎn)后有望降至5萬元。若按照特斯拉25年5000 臺(tái)自用/26年5萬臺(tái)TOB端外售/28年100萬臺(tái)TOC端放量測算，線性 &旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)總成的凈利率平均達(dá)10%，假設(shè)公司一供，獲得60-70%的份 額，對(duì)應(yīng)利潤空間有望達(dá)0.3億/3.5億/38億，到2030年公司機(jī)器人業(yè) 務(wù)有望貢獻(xiàn)68億，貢獻(xiàn)較大利潤彈性，3-5年內(nèi)有望再造一個(gè)三花！

汽車增速25年恢復(fù)20%左右增長，家電業(yè)務(wù)穩(wěn)定5-10%增長，貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。 1）汽車方面，公司熱管理系統(tǒng)核心模塊全品類布局，電子 膨脹閥/集成市占率50%+/60%+，24年第一大客戶銷量持平、且歐美電 動(dòng)車銷量低迷，公司汽零業(yè)務(wù)增速降至10-15%，預(yù)計(jì)收入/利潤110 115/15-16億元，展望25年下游海外頭部客戶銷量恢復(fù)20%增長，疊加 歐洲25H2新車型放量，且國內(nèi)新勢力華為、小米、理想等銷量強(qiáng)勁， 汽零板塊營收增速恢復(fù)至20%左右。 2）家電方面，公司空調(diào)制冷閥類、 微通道、Omega泵等各品類份額基本全球第一，24年受益于家電國補(bǔ)、 以舊換新等帶動(dòng)全年?duì)I收實(shí)現(xiàn)同增5-10%，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)利潤約15億元， 25年?duì)I收增速維持5-10%。綜合看，24年傳統(tǒng)主業(yè)利潤有望達(dá)31-32億 元，25年維持15-20%增長至36-38億元，未來保持穩(wěn)健增長。