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九洲集團研究報告：裝配制造+能源服務雙主業，減值計提后輕裝上陣再出發。公司為專注“智能配電網”和“新能源”的電力和能源基礎設施供應商。公司早期業務主 要為鉛酸蓄電池生產，后續收購哈爾濱電控設備廠，新增高低壓成套設備業務；2015 年，公司啟動新能源業務轉型，通過多次股權收購及股權合作方式，加大光伏、風電、 儲能、生物質項目投資運營；公司致力于建設以智慧裝備與技術為基礎，新能源為大 力發展方向，依托三十年積累的電氣領域核心技術與經驗，公司由單純設備供應商向 “制造業+服務”方向發展，逐漸形成“產品+工程設計+建設總包+金融服務+運營維 護”等現代智能制造新模式。

卡位資源優勢區域，新能源項目建設與運營雙線發展。我國風能和太陽能資源的分布 呈現出明顯的地域特征，主要集中在三北地區，公司為東北地區民營新能源投資建設 運營龍頭企業，在黑龍江、內蒙古地區布局了大量新能源資產，在建設成本和運營成 本上已具有規模效應。截至2024上半年末，公司自持和在建新能源電站合計1.04GW， 作為少數股東持有運營的電站項目規模達0.75GW，正在開發階段的項目容量約 2GW-3GW。這些在手項目和儲備項目在未3-5年為公司新能源發電業務板塊提供持 續的增長。

智能裝配制造是公司發家業務，重回高速增長通道。我國電力行業呈現出積極的發展 趨勢。公司是中國電力電子智能裝配領域國家級重點高新技術企業，主要提供成套智 能電氣裝備和綜合智慧能源解決方案，是公司的起家業務。公司積極與羅克韋爾自 動化、西門子、施耐德、ABB公司等國際領先的電氣制造商合作。2024年上半年實 現營收2.08億元，同比大幅增長66.5%，取得顯著提升。盈利能力方面，公司毛利 率穩中有增，2024上半年智能裝配制造業務毛利率為23.3%，同比提升2.1pcts；截 至2024第三季度末，公司在手訂單約6.5億元，未來隨著公司在手訂單的逐步交付， 有望推動制造業務營收繼續增長。

生物質資產完成減值輕裝上陣，盈利能力有望大幅改善。此前生物質發電行業普遍面 臨燃料緊缺、價格倒掛及項目現金流短缺等問題，公司生物質電站建成后一直處于優 化調整和產能提升技改階段，部分生物質電站投資效益不及預期。2025年1月，公 司發布公告，初步預計計提固定資產減值損失及投資收益損失等約5.25億元，完成 此項計提后，公司生物質資產輕裝上陣，隨著公司對生物質資產持續優化調整和技改 提升，后續盈利能力有望大幅改善。