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海大集團研究報告：冬天里的成長

。回顧海大過去二十年的發(fā)展歷程，接近小一半的年份面臨“冬天般”的嚴峻挑戰(zhàn)，其中2013 年同質化競爭壓力較大，2013、2016 年主要片區(qū)遇上重大天災，2013、2021、2023 年面臨利潤下滑，但企業(yè)飼料銷量卻在這期間增長了近 15 倍（2009-2024 年），飼料總規(guī)模現已排名全國第 1、世界第1。幾乎年年都遇到了不同的考驗，公司每年的戰(zhàn)略上也做足了悲觀假設，但今天來看每一個當時“難熬的冬天”，反而成為“成長的源泉”。其實，在農業(yè)龍頭企業(yè)做大做強的這三十年間，“周期”和“競爭”每一天都客觀存在，但并沒有阻止他們穿越周期，海大歷史上也證明了他是一個善于吸收競爭對手的優(yōu)勢甚至團隊的企業(yè)，一度還主導了激烈的內部競爭，行業(yè)里評價道“海大的競對是另一個海大”。人和組織的成長離不開新的挑戰(zhàn)、適度焦慮、認知提升，那么當下的行業(yè)寒冬里，公司是否也正在孕育“實質的成長”呢（即在競爭中找到新的增長模式。海大上市以來16 年里，有 13 年年線是上漲的。）

本篇報告重點在于復盤海大發(fā)展之路，闡述其競爭優(yōu)勢，并對未來做出展望。

農業(yè)的本質是：通過光合作用+人的雙手和智慧，將太陽能轉化成植物蛋白，再部分轉化成動物蛋白，從田園到餐桌滿足消費者需求。每年十萬億的市場空間，以分散小農、混業(yè)經營為供給主體，其存在是有足夠相對優(yōu)勢的，想要戰(zhàn)勝其實并不容易，適合集約化的細分領域過去十年已經走過較大的規(guī)模化進程；相對難集中的領域，也崛起了一批興農助農的服務型企業(yè)，生命科學、長鏈條、多學科融合、難標準化、重資本、重人力、勞動辛苦等特點決定了未來效率提高的空間不小，難就難在企業(yè)是否可以持續(xù)克服這些困難。

飼料行業(yè)不是單純制造業(yè)，而是有制造業(yè)屬性的養(yǎng)殖服務業(yè)，產品標準化程度介于工業(yè)品和農產品之間，不同動物飼料的客戶分布又非常多樣化，且養(yǎng)殖主體每年變化的幅度不低，做企業(yè)如果抓大放小容易丟失產業(yè)鏈價值的積累，做小做精又容易被大企業(yè)攜資本擊敗，企業(yè)如何做到有規(guī)模、有深度、還靈活，答案也許還得從企業(yè)家精神中找到。這樣的行業(yè)特點既孕育機會，也誕生風險，不同行業(yè)似乎總周期性地產生貼地飛行的企業(yè)向上頂替的故事，海大是否能持續(xù)目前的發(fā)展態(tài)勢不被熵增所拖累呢？飼料行業(yè)的產業(yè)周期相對偏長，給予我們足夠多的觀察和調整的機會。

我們思考，海大的本質是動物蛋白制造過程中的鏈主，尤其在下游無法高度集中的農業(yè)品種上，將這個過程中的種苗、飼料、動保、服務都涵蓋在內，未來甚至會包括更多環(huán)節(jié)，由于持續(xù)的效率領先和服務升級，不斷搶占優(yōu)質的養(yǎng)殖戶，遠期的天花板不是飼料噸數，而是創(chuàng)造的附加值優(yōu)勢×覆蓋的區(qū)域×細分產業(yè)鏈，產業(yè)鏈的深度和廣度同時具備時，綜合競爭力與利潤的穩(wěn)定性會更強。農牧行業(yè)的特點正如郭鶴年的人生哲理一樣：“捕魚世界中，深海才能捕捉到如金槍魚般的好魚，也就是說，如果我能一直往下潛，隨隨便便就能花掉了我 20 年的生命”。

海大集團自 2013 年遭遇同質化競爭等重大挫折后，已蛻變十年有余，2013-2023 飼料銷售噸數復合增速 17%，跑贏行業(yè) 12 個點（行業(yè)十年 GAGR5%）；市占率從 2%提升至8%；營收、歸母利潤復合增速分別為 21%、23%（自上市以來，是 A 股少有的多年復合增速在 20%以上的301 家公司之一）；roe常年維持在 15%以上。

過去三年，幾大挑戰(zhàn)壓在面前，總量承壓、資本過剩、動物搬遷、殊死之戰(zhàn)、組織調整等，但這些煎熬是公平的、行業(yè)性的。三年的煎熬之后，行業(yè)未來有望出現新平衡，公司進入fcf 約等于凈利潤、低開支高回報的新階段；海外發(fā)展逐步進入豐收期，有望再造一個“海大”；財報表現roe 提升、重回中速增長率；等等等等…