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2025年利率債投資策略：云水翻騰，債牛未盡。

2024 年利率市場回顧

2024 年，在國內經濟逐步復蘇、央行寬松的貨幣政策以及市場“資產荒”等多重因素共同影響下，廣譜利率下行。

政策利率方面，OMO7 天逆回購利率全年共計下調30bp，1年期MLF下調 50bp，1 年期 LPR 下調 35bp，5 年期LPR 下調60bp，大行1年定存下調 35bp。市場利率方面，1 年期國債全年下行111bp，5 年期國債下行97bp，10 年國債下行 86bp，1 年期同業存單下行85bp。

債市走出牛市行情，各品種收益率快速下行，雖然央行操作、中央和部委會議及政策發布一度影響長端利率運行，但收益率下行趨勢不變。

基本面展望

特朗普上臺后經濟外部不穩定性增強。隨著特朗普二次上臺，出口的高增長或難以維持。特朗普競選期間多次宣稱將對各國普遍征收10%的關稅，對華征收 60%特別關稅，引發市場對新一輪中美貿易摩擦的擔憂。

2025 年經濟增長關鍵在內需。投資方面，制造業投資增速仍將保持韌性，但結構可能分化；基建投資層面，盡管基建投資回報率偏弱，從對沖出口和地產的角度看，2025 年 GDP 對基建仍有依賴，但受政策取向與財政資金兩方面影響，基建投資能否保持較高增速仍需觀察；地產投資自2024年5月和 9 月兩輪穩地產政策出臺后出現復蘇跡象，隨著更多穩地產政策的出臺，2025 年房地產投資可能會延續 2024 年四季度的復蘇態勢。

消費方面，2025 年消費存在修復的可能。2024 年9 月以來的一系列消費刺激政策使得社零數據顯著回暖，預計2025 年或將推出規模更大的消費支持政策，消費需求或將進一步修復。此外，鑒于2025 年財政工作更加重視兜底民生和保障重點人群收入，或將改善居民部門預期并提高居民消費意愿，從而帶動消費數據進一步回暖。

財政政策展望

財政政策定調更為積極。從中央經濟工作會議確立的目標上看，2025年財政政策將更加積極有為。2025 年財政政策的積極既體現在總量上，也體現在結構上?？偭可峡?，財政擴張信號明顯，赤字率將進一步擴大；從結構上看，強調“加大財政支出強度，加強重點領域保障”。

化債“組合拳”發力。本輪化債規模較大，同時置換債期限更長、成本更低，可有效降低政府債務負擔。化債釋放更多財政資金，為經濟發展和民生改善提供支持，進而提高經濟內生增長潛力。

貨幣政策展望

OMO7 天逆回購利率已基本承擔起主要政策利率的功能，2025年央行將繼續通過下調 7 天逆回購利率來引導銀行間拆借和回購利率下行，債市有望延續牛市行情。

降準層面，預計 2025 年將降準 1-2 次，幅度50-100bp，按照當前的存款準備金規模估算，或將釋放 1-2 萬億的基礎貨幣；降息層面，我們預計2025年降息 2-3 次，幅度為 40-50 bp。

自 2024 年 8 月買斷式逆回購實施以來，央行不斷加大操作力度，國債凈買入額和買斷式逆回購額逐漸增加。我們預計，國債買賣和買斷式逆回購作為新的基礎貨幣投放工具，在 2025 年將逐步構成對MLF的有效替代。