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家用電器行業研究：白電攻守兼備、小家電渠道新阿爾法、黑電走出經營底部。復盤：2024 年為家電內外銷基本面+資金風格共振的一年。1）內銷： 2024 年初渠道庫存低位，內銷進入補庫周期至 5 月，8 月以舊換新陸 續在全國推廣緩解了 5 月以來的動銷、庫存壓力，直至 12 月底內銷庫 存水位明顯下降。2）外銷：歐洲補庫，美國市場下半年改善且四季度 明顯開始搶出口，新興市場尤其亮眼。從漲幅來看，2024 年標的彈性 的核心是外銷阿爾法。

展望：我們判斷 2025 年資金風格有望延續，基本面來看 1）內銷上半 年以舊換新錯期+渠道庫存較低，2）外銷美國市場 Q1 有部分搶關稅 需求疊加新興市場保持較好增速，我們認為板塊上半年有望跑出超額 收益。我們認為，2025 年標的彈性的核心是內銷阿爾法。

白電：攻守兼備，股息率及估值具備性價比。1）以 10 年更新周期為 例，目前空調、冰箱、洗衣機的超額服役比例均超 10%，若以 8 年為 更新周期則超齡服役比例達 30%以上。參照我們對上一輪以舊換新政 策的拉動需求拆解，2008-2011 年地產新增之外的需求均有明顯提振， 我們認為當前時點不需要擔心以舊換新的效果持續性。2）參照上一輪 關稅加征期間，主要公司的海外毛利率未收到影響，且當前中國家電 的海外產能占比更高，我們認為關稅風險可控。

小家電：內銷重點關注微信小店帶來的新渠道機遇。我們認為小家電 的收入及費效轉化核心取決于渠道周期和品類周期，考慮到騰訊擁有 龐大的社交資源，且騰訊不同于抖音的較高營銷投入，低扣點的商業 模式之下低客單價低毛利的小家電也有望受益。外銷重點關注拓客戶 及拓品能力。

黑電：走出經營底部，核心關注低估值標的。1）面板價格尤其是中小 尺寸同比壓力減緩，海外市占率邏輯持續驗證，我們認為非美市場的 收入和毛利率有望延續趨勢；2）內銷市場我們認為以 10 年更新周期 為例，黑電超齡服役比例超過 10%，miniled 占比持續提升有望接力大 屏化提升行業 ASP。