家用電器行業2025年投資策略：稀缺資產，價值重估.pdf

家用電器行業2025年投資策略：稀缺資產，價值重估。2024年回顧：大放異彩的一年。1）基本面：Q3確認底部，白電韌性最強。24年前三季度家電板塊收入同比+4%、扣非歸母利潤同比+7%，增長幅度相對 23年同期（6%、15%）邊際遞減，降速主要出現在24Q3，國補政策及時的推出也讓Q3成為基本面底部。細分板塊看，白電的增長韌性最強，其24Q1-Q3 的收入和扣非凈利潤增長分別為4%、12%。2）估值：見底回升，仍有空間。2021-2023年家電指數經歷連續3年的估值下降（下降幅度達到56%，市盈率 由28.3倍下降至12.4倍），估值變化的過程中穿插著成本上漲、地產下行、疫情擾動，相對穩健的業績增長也讓估值出現被動下降（估值消化）。2024年 是三年下行后的第一年估值上行，2024年底家電指數市盈率上漲至15.1倍（較2023年底升幅22%），該估值水平對應10年分位數是37%。預計2025年，家 電的估值水平將繼續上行，核心原因是家電資產的優質屬性（業績波動小+股息回報高）會在“資產荒”的大背景下被進一步認可。3）市場表現卓越。24 年家電指數上漲26%位列全行業第4名，1-4月指數收益明顯（空調排產超預期、高股息、出海），5-8月絕對收益和超額收益表現均不佳（排產增速放緩+ 內需走弱+關稅擔憂），9-12月以舊換新+宏觀政策帶動家電板塊上行但市場風格更偏彈性板塊。

2025年內需展望：換新政策延續，內需量價齊升 。1）政策大概率延續。截至12月19日，超3330萬名消費者購買家電以舊換新產品超5210萬臺，政策對內 需的支撐作用立竿見影。展望25年，中央經濟工作會議明確將加力擴圍實施“兩新”政策，相關部門正抓緊研究制定明年相關政策。2）內需量價齊升。奧 維云網（AVC）監測數據顯示，24年8月26日-12月1日彩電、空調、冰箱冷柜、洗（干）衣機、熱水器、油煙機、燃氣灶七大品類合計線上市場零售額、均 價同比+27%、+6%，線下市場同比+67%、+10%。25年國補大概率覆蓋全年，預計在此基礎上內需全渠道零售額增速會超20%，其中量的邏輯是零售帶 動經銷商補庫，價和利潤率的彈性來源于產品結構大幅提升。鑒于大白電的存量規模很大，預計在25Q4之前需求透支的問題可以淡化看待。3）成本穩定。 以銅價為例，24年經歷較大起伏，預計25年供給偏緊、需求穩定，銅價會是窄幅震蕩的狀態。

2025年外貿展望：出口自然降速，關稅影響可控。1）24年加速出海。海關數據顯示，24年1-11月家用電器出口金額/銷量的累計同比增速+14%/+21% （21-23年1-11月累計同比增速分別是+22%/+10%、-13%/-13%、+4%/+11%），24年和21年都是出口大年，兩者的差異在于21年是國內產能匹配海外強 需求，24年是海外弱補庫+企業加速出海（出口價格下降）。品類來看，21年-24年1-11月三大品類出口量增速是+12%/-13%/+5%/+28%（空調），+2%/ -23%/+22%/+21%（冰箱），+2%/-6%/+40%/+14%（洗衣機）。2）25年出口降速是大概率事件。基于高基數+補庫周期尾聲+美國關稅上調，25年家電 出口增速下移是大概率事件，預計全年出口額小個位數增長，新興市場品牌出海對沖歐美補庫退坡。3）關稅影響。目前產自中國的家電品類基本都被美國 加收關稅，其中空調和冰箱稅率25%。關稅影響實際可控：一是中性假設下關稅的上調幅度較前次有收斂（核心品類預計從25%升至35%，而上一輪是從 3%升至25%），上一輪加稅主要影響2019年，19年美國從中國的家電進口額同比下滑14%，預計本輪關稅的影響小于上一輪原因是企業對美出口的量受沖 擊但出口價有粘性；二是新增關稅致美國進口中國家電的價格同比例提高（轉嫁給美國消費者），實際對國內企業的影響進一步收斂。