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證券行業2025年度投資策略：群雄逐鹿，力爭一流。2024年初至九月中旬，證券行業面臨業績與嚴監管的雙重壓力，板塊估值處 于歷史低位，僅有三輪β驅動的小行情：1）2月5日~29日，券商指數+12.1%。 關鍵詞：市場反彈，監管層密集出臺加強融券業務監管、支持匯金增持等政策， 風險偏好提升。2）4月12日~29日，券商指數+9.7%。關鍵詞：新“國九條” 發布，“1+N”政策體系逐步修訂或出臺。國務院提出集中力量打造金融業“國 家隊”，證券行業整合加速。3）7月2日~31日，券商指數+7.4%。券商指數在 創近年來新低后出現估值修復的反彈行情。4）截至“924”新政前，受市場低 迷、監管趨嚴影響，證券行業基本面承壓，板塊估值持續居于歷史低位。

2024年9月末，流動性和政策面利好加持下，資本市場活躍度提升。1）“924 新政”：一攬子政策組合拳，包括降準降息、穩地產、穩股市等。出臺創設支 持資本市場的貨幣政策工具、支持長期資金入市、鼓勵并購重組。2）市場流 動性激活的背景下，證券板塊業績回暖、估值修復：交易量回升，權益市場回 暖推動經紀、自營業務高增，行業全年凈利潤有望回歸正增。

從長期格局出發，并購重組仍是證券行業投資主線。但我們更希望探討哪一類 的券商并購更能在行業競爭格局的變動中勝出，當前券商并購繼續具備強催 化：1）外部驅動上，2024年中央、國務院、證監會繼續多次出臺明確政策， 推動證券行業整合，深化金融供給側改革；2）內部驅動上，行業馬太效應顯 著，在近三年資本市場調整期，行業凈利潤集中度顯著提升，中小券商盈利能 力面臨較大挑戰，強者恒強。

中央明確：金融高質量發展下、證券行業力爭打造一流投行。以海外經驗來看， 并購整合是塑造一流投行的主要路徑，但戰略思路與目前境內券商有所不同： 以市場化為主導，通過多元并購實現業務轉型、夯實業務基礎、補足業務短板。 橫向并購方面：1）金融危機期間摩根士丹利自營及交易業務損失嚴重，危機 后開始謀求更穩健的財富管理轉型之路，通過收購花旗美邦獲得其客戶賬戶與 資產，成為全球頂尖財富管理機構。2）美國零傭金政策沖擊下，交易收入下 滑，嘉信理財收購頭部折扣經紀商德美利證券，直接做大客戶資產規模，提升 費率收入。3）精品投行Evercore通過多次并購將咨詢業務覆蓋行業拓展到更 多細分領域，擴大了服務的深度與廣度，一舉成為精品投行龍頭。縱向并購方 面：摩根士丹利通過收購股票計劃管理軟件服務商Solium Capital，拓寬了企 業客戶基礎，并直接服務到相關企業的員工；通過收購折扣經紀商E*Trade， 補足了零售客戶獲客渠道，提升了數字化能力，使得摩根士丹利成為全渠道財 富管理領軍者。

我國券業整合主要受到政策和市場化的雙重驅動。部分成功并購案例復盤：1） 中金+中投：同為匯金系券商，收購或因“一參一控”政策要求，最終成效上 也補足了零售經紀業務短板，公司規模、業績指標進入行業前十，財富管理業 務再上一臺階；2）中信+萬通/金通/廣州等：多次并購地方證券，拓展經紀業 務區域版圖；收購并整合里昂證券，拓展國際化業務。

除在境內尋找標的外，中資券商也以香港子公司為依托，開始進軍東南亞市場。目前共有36家內地券商在香港設立國際業務子公司，2012年中信證券香 港子公司中信證券國際收購法國里昂證券（CLSA）、2016年華泰證券香港子 公司華泰金控收購AssetMark（已出售并獲得可觀投資收益），均使得母公司海 外業務收入占比大幅提升。近年來東南亞新興市場經濟增長迅速，中資券商開 始著手布局。2019年國泰君安香港子公司收購越南券商IVS，成為首家進軍越 南的中資券商；2023年中國銀河證券完成了對馬來西亞聯昌集團旗下證券業 務的收購。馬來西亞、越南證券行業集中度較高、競爭激烈，通過并購進入當 地市場或是較快速的方式。