2025年度宏觀報告：內觀者，取足于身.pdf

2025年度宏觀報告：內觀者，取足于身。國內經濟：2024 年經濟平穩運行，預計 2025 年經濟增長目標在 5%左 右。生產端看，2024 年“以價換量”特征明顯，工業生產出現分化。需 求端看，出口、投資成為托舉，消費有較大增長空間。外需方面，出口的 提升彌補了消費對經濟的邊際貢獻，一是出口高增推動供給端生產加快， 二是出口提振推動需求端制造業投資增速。內需方面看，逆周期一攬子增 量政策的有效落地是經濟維持韌性的主要原因。展望 2025 年，外需不確 定性增加，內需將成為提升經濟的重要抓手。逆周期政策的進一步發力將 為消費、投資的注入動力，我們預計 2025 年經濟增長目標仍在在 5%左 右：結合 2035 年遠景目標，如果到 2035 年我國人均 GDP 翻一番，未來 15 年 GDP 實際增速平均要達到 4.78%。根據當前經濟情況，我們認為將 2025 年經濟增長目標設為 5%左右是合適的。

出口：中短期具備韌性，基于全球壁壘再起，長期看不確定性增加。 2024 年，出口較強有三點原因，一是全球央行降息，制造業景氣回暖； 二是歐美國家進入補庫周期；三是“搶出口”的支撐。我們預計中短期出 口具備韌性，長期看，外部經濟體波動加劇，出口的不確定性將增加。一 是關稅增加的幅度和節奏仍有不確定性；二是“搶出口”本質是將需求前 置，可能透支后續需求。

投資：韌性來源于基建和制造業，地產銷售端有改善，提高投資效益將成 為未來政策導向。2024 年，基建增速主要由中央項目拉動，地方較弱， 主因地方政府化債壓力和地方收入端承壓；制造業增速穩定主因出口景氣 和“兩新”政策支持。地產投資端仍疲弱，需求端有改善，符合“控增 量、化存量”導向下的政策邏輯。我們預計，基建方面，中央加杠桿趨勢 不變，“兩重”項目建設將持續拉動基建投資。制造業投資方面，內部結 構調整或延續。地產方面，中央經濟工作會議再次強調了“持續用力推動 房地產市場止跌回穩”，后續或有相應增量政策繼續推出，地產需求端或 延續修復。

消費：政策支持下或穩步回升。2024 年，消費繼續放緩主要有以下三點 原因，一是資產價格收縮導致消費意愿降低；二是居民提前還貸對消費的 擠占；三是預期降低增加居民儲蓄傾向。我們預計 2025 年逆周期調節政策將繼續加碼，為消費注入動力。中央經濟會議將“大力提振消費、提高 投資效益，全方位擴大國內需求”列為 2025 年九大重點任務之首，提出 “實施提振消費專項行動”“加力擴圍實施‘兩新’政策”。預計 2025 年 將安排更多資金提振消費。存量政策的“漣漪”效應疊加增量政策的助 力，預計消費將穩步增長。

貨幣：從“穩健”到“適度寬松”。從政策端來看，降息降準幅度較 2024 年或進一步提升；關注“價格型”貨幣政策調控框架的進一步完善；從社 融來看，供需兩端均有望邊際改善，信用擴張過程將逐步修復為社融提供 支撐。