2025年醫藥行業投資策略：新舊交替，尋找增量.pdf

2025年醫藥行業投資策略：新舊交替，尋找增量。回顧：近四年是醫藥發展新舊動能轉換的關鍵節點。從2021年2月醫藥生物（SW）指數見頂以來，本輪醫藥調整周期時間跨度 超過3.5年，累計最大跌幅達到50.9%，時間跨度和累計跌幅均追平2015-2018 年調整周期。底層原因在于近四年是醫藥行業發展新舊動能轉換的關鍵節 點，醫保、醫藥和醫療“三醫”聯動，集采、國談、DRG/DIP、公立醫院改 革等政策密集出臺，伴隨醫藥行業整體增速降檔，細分行業持續分化。當前 時點，醫藥行業幾個邊際變化：一是老齡化不斷加深；二是醫藥業績基本面 逐漸走出新舊發展動能轉換低谷；三是醫藥收縮性政策邊際影響減弱，支持 性政策效應開始釋放；四是市場出清充分，包括估值出清和持股結構等方面。

策略：尋找增量——創新增量、替代增量與需求增量

我國醫療消費還有較大增量空間，這是醫藥投資的一切邏輯基礎。醫療消費 增量源泉來自老齡化大趨勢下，人民群眾日益增長的醫療保健需求。2023 年，我國衛生總費用GDP占比為7.2%，低于全球平均水平3.0pct左右，遠 低于歐美發達國家12%左右的占比，整體層面增量空間依然較大。同時，發 展新舊動能轉換關鍵節點時分，分化成為醫藥行業顯著特點，在細分行業和 標的選擇策略上，建議從增量的角度尋找投資機會，一是創新增量（創新產 業鏈中的創新藥和CXO），二是替代增量（眼科耗材&化學發光IVD），三 是需求增量（血液制品、醫療設備）三個大方向。

創新產業鏈：政策全鏈條支持創新藥，研發進入收獲期

支持性政策《全鏈條支持創新藥發展實施方案》頂層設計出臺，政策從臨床 審評、醫保/商保支付、入院配備、價格形成、投融資等全鏈條“真支持”藥 械創新。經過多年高強度研發投入，當前國產創新藥逐漸進入收獲期，一是 上市品種逐漸豐富和銷售規模的放大，部分創新藥企逐漸實現盈虧平衡，實 現研發-銷售-研發經營閉環；二是國內創新藥企和管線越來越多受到 MNC 藥企的青睞，整體收購或管線海外授權（license-out）交易頻出，總體交易 和首付款金額明顯提升，為創新藥企帶來寶貴現金流。CXO 行業經歷估值 回調和大訂單出清，地緣政治影響趨于緩和，在手訂單恢復增長，行業邊際 改善。聚焦出海&研發銷售閉環創新藥企與CXO頭部企業。

醫療耗材：集采降價出清下的加速國產替代

應采盡采是醫療耗材行業的發展趨勢。國家帶量采購落地后，耗材單價和覆 蓋地區對價格的影響基本出清；帶量采購將國內外企業價格下拉至同一水 平，進口產品渠道利潤下降推動經銷商向國產靠攏，加速國產替代進程，關 注耗材集采降價出清后的國產替代機會。2025年主要聚焦：1.人工晶狀體集 采的降價影響有望于2025年H1出清，關注國產替代和高端產品占比提升推 動的量價齊升機會。2.化學發光試劑第三次集采有望于2025年初落地，基本 覆蓋全國大部分地區和大部分試劑，集采對行業的降價影響結束，化學發光 行業的存量替代空間廣闊，關注國內龍頭的國產替代機會。

血制品：打開漿量提升空間，業績再入增長快車道

重視血制品的獨特行業特性：高壁壘、寡頭壟斷及供需偏緊。近年來，國內 血液制品企業的收購兼并事件迭起，行業內并購與國資、產業資本并購進入 血制品行業行為日益增多，行業集中度大幅提升。從2023 年開始，血制品 行業采漿量快速增長，奠定血制品行業業績再入增長快車道的物質基礎；凝血產品線的補齊，推動血制品企業噸漿產值提升。選股策略上，建議漿量優先，兼顧產線；標的推薦華蘭生物、天壇生物。

醫療設備：延遲的采購需求恢復

受醫療反腐的影響我國醫療設備招標采購處于停滯狀態，2024H1 全國醫療 設備中標總金額約為520億元，下降35%；其中24Q1和24Q2分別同比下 滑約45%和27%；我國醫療設備招標采購明顯受到影響，設備更新需求被積 壓。2024年3月國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方 案》為醫療設備行業招標采購帶來了增量資金，各地政府積極響應；至2024 年11月醫療設備招標采購出現了明顯上揚；隨著設備更新資金的陸續落地， 醫療設備行業被積壓的招標采購需求有望得到釋放。