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固收和資產配置年度策略：低利率環境下的機遇和挑戰。美國經濟或溫和衰退，但利率或持續高位： 特朗普競選計劃料推動赤字率從2025財年6.5%增長到2035年7.0%，寬財政使得降息或放緩。 歷史上降息而美元偏強運行時期，美國資產通常為股債雙牛。美股有較好表現（1989、1991- 1992、1996、2019、2024），但在通脹超預期（1984）和爆發金融危機時期（2001、2008） 股市表現偏弱。美債在多數時期上漲，但在經濟韌性超預期時期（1996、2024）存在下跌壓力。

國內信用擴張延續偏弱，但地產或弱企穩： 2022-2024年政策利率調降幅度分別在20BP、20BP和30BP，若2025年降息幅度與過去三年接 近，且政策聚焦于降低居民貸款利率，則一方面居民資產負債表或修復至相對健康區間，另一方 面或推動房貸利率降至接近租金收益率的水平，使得房地產投資價值上升。現有收儲和城中村改 造體量或難以支撐房地產市場整體企穩，但若聚焦于一二線城市，則可改善一二線房價預期。 因此，在外部環境變動不大情況下，降息或推動地產弱企穩。如果關稅或地緣政治等不確定性事 件發生，則可能對居民收入帶來一定負面影響，政策需相機抉擇，支持居民收入和居民貸款滾續。

利率對2025降息交易較充分，后續震蕩概率較高： 海外經驗來看，低利率環境中銀行負債成本（以及預期負債成本）是利率下行的重要約束。且當 前銀行凈息差壓縮空間有限。 2024年二季度央行密集提示利率下行風險，當時10Y國債利率與上市銀行負債成本之差在23BP 附近。若將此視為政策視角利率下限，則1.7%的10Y國債利率隱含了22BP的銀行負債成本下行 預期。如果2025年降息幅度與2022-2024年相仿，目前利率水平可能已基本包含了2025年全年 降息預期。因此，明年年初降息實質性落地后，利率存在轉向震蕩的可能。

資產荒環境下，紅利資產料相對占優： 2021年以來，利率進入持續下行周期，紅利走勢與降息預期的關系也更加密切，反映紅利資產 的“債性”上升。2021年以來紅利資產在降息預期上升時期表現最好，而在降息實質性落地期 間均轉向調整。2025年降息環境下，紅利資產或相對占優。 盈利增速下行使得能夠保持穩定分紅能力的公司范圍收窄。2021年1月至2024年10月，我們精 選的“債性”AH紅利組合凈值累計增長129.1%。7月31日至12月24日，組合凈值增長19.4%， 相對同期中證紅利指數跑贏11.1%，相對同期滬深300指數跑贏3.7%。