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2025年宏觀經濟展望：內需或“接力”外需。

貿易環境不確定性上升，明年出口或有所承壓

今年出口對經濟增長有較大貢獻，前三季度我國商品與服務凈出口對 GDP 的貢獻 率高達 23.8%（前值-14.9%），達到近十年來的相對高位。隨著特朗普當選美國總 統，明年國際貿易環境的不確定性上升，外需對 GDP 的拉動或有所放緩。盡管短 期來看，“搶出口”因素或有望對今年四季度乃至于明年一季度的出口構成支撐。 但中期而言，綜合考慮關稅擾動、海外庫存偏高以及今年高基數的影響，我們認為 明年出口或仍面臨下行壓力，出口拐點可能在明年二季度左右出現。

加強超常規逆周期調節，國內宏觀環境有望持續改善

今年 9 月中下旬以來，逆周期調節政策已經開始提力加速。展望 2025 年，國內宏 觀環境有望持續改善。隨著海外主要經濟體逐步推進降息、中國的貨幣政策空間 將進一步拓寬。近日，12 月政治局會議提出加強超常規逆周期調節，貨幣政策 2011 年以來首次調整定調為“適度寬松”，預計將有較大力度加碼，財政政策也將更加 積極，更多增量政策或進一步推出，此外會議還指出明年要“防范化解重點領域風 險和外部沖擊”，并著重強調“穩住樓市股市”，有助于提振居民與經營主體信心。

投資有望進一步回升

今年以來，廣義基建投資增速先降后升，但整體仍保持在相對較高的水平（1-11 月同比 9.4%），其中電力相關投資是基建投資增長的主要驅動力，其他領域基建投 資表現偏弱；制造業投資保持較高增速(1-11 月同比 9.3%）。展望 2025 年，隨著 明年財政政策更加積極，疊加財政資金使用效率提升，我們預計基建投資有望全 面提速；“兩新”政策將加大支持力度，疊加企業經營預期改善，制造業投資也有 望保持擴張；由于地產投資占比已經下降，地產投資放緩對 GDP 影響或趨于弱化。

補貼加力疊加信心改善，消費有望加快修復

今年 1-11 月，我國社會消費品零售同比增長 3.5%，整體而言較去年有所放緩（2023 年同比 7.2%）。近期在消費品“以舊換新”補貼措施加力支持下，汽車、家電、家 具等大宗商品消費大幅增長，帶動商品消費增速回升。展望 2025 年，在中央經濟 工作會議和 12 月政治局會議“大力提振消費”的要求下，“以舊換新”等消費補 貼政策有望力度加大和范圍拓寬。12 月政治局會議提出“穩住樓市股市”，中央經 濟工作會議進行了更詳細的部署，這也有助于增強居民信心，消費有望加快修復。

內需有望“接力”外需，2025 年 GDP 同比增速或在 5%

總體而言，我們預計 2025 年內外需或將迎來“接力”，外需對 GDP 的拉動或有所 放緩，內需則有望加快修復，全年 GDP 同比增速可能達到 5.0%。投資方面，基建 投資有望加速，制造業投資也有望保持擴張；消費方面，隨著“以舊換新”等補貼 政策力度加大和范圍拓寬，疊加居民風險偏好的改善，消費也有望進一步修復；凈 出口方面，由于關稅政策、高基數、海外庫存偏高的影響，出口可能面臨下行壓 力，進口則有望隨內需修復而改善，整體而言，凈出口對 GDP 的貢獻有所下降。