2025年銀行二永債年度策略：信用債利率化的必爭之地.pdf

2025年銀行二永債年度策略：信用債利率化的必爭之地。供給：化債背景下，銀行二永債凈供給可能相對偏弱。2024年以來商業銀行風險加權資產增速明顯回落，各類資本充足率環比穩中有升。監管要求下銀行仍 面臨剛性補充資本壓力，但在大行注資和化債背景下，未來銀行補充資本的訴求可能減弱。展望2025年，銀行二永債的凈供給可能相對偏弱，中性假設下全 年凈融資或在5000億元左右，且可能延續大行偏少、股份行和中小行更多的局勢，但仍需關注銀行二永債凈供給出現明顯縮量的可能。

需求：傳統信用債挖掘空間收縮+優質信用債利率化的背景下，銀行二永債需求或仍有支撐。傳統信用債挖掘空間收縮，銀行二永債是“資產荒”的最佳補充。 優質信用債逐步利率化的背景下，二永債是必爭之地。機構行為展望：銀行二永債需求或仍有支撐。1）保險：負債成本的下降或有望進一步打開未來保險機 構對銀行二永債的參與空間；2）銀行自營：資本新規落地后缺資產>缺資本，影響相對可控，未來主要關注潛在的季節性影響；3）銀行理財：近期理財自 建估值模型在試點階段即被監管要求整改，對銀行二永債的估值擾動或主要在短期情緒的影響；4）基金：對銀行二永債進行波段交易賺取資本利得的熱情或 將延續，但理財平滑凈值手段被限制后或會加大對基金的投資，公募債基來自于負債端不穩定性的壓力也相對更大，從而可能加劇二永債估值的波動。

策略：“利率波動放大器”特征延續，擇機把握機會。

動態視角看銀行二永債相對估值“上有頂，下有底”的特征。在2025年低利率和資產荒可能延續的背景下，銀行二永債信用利差中樞可能出現系統性下移， 3年期AAA-二級資本債的信用利差的波動區間或在[15,45]BP左右。收益率比價（3Y二級資本債/國開債）的頂部位置或在125%左右，底部在110%左右。 當前（12/13）信用利差和收益率比價為39BP和126%，在近期市場搶跑利率快速下行和自建估值模型叫停的影響下，二永債的估值性價比已有所顯現。

高等級銀行二永債：持續關注配置價值和交易價值。配置盤：考慮到保險負債端成本有望進一步下調，后續二永債估值如果出現適度調整，可能都是較好的 配置時點。交易盤：可以結合估值性價比（頂部和底部）、資金面、負債端穩定性等因素綜合判斷，關注高等級銀行二永債的波段交易價值。

中小銀行二永債：關注化債下估值修復的機會，防范不贖回風險。建議重點關注中短久期（3年內）、隱含AA/AA-級、獲得較多化債資源的地區中小銀行二 永債的投資價值，對中債隱含評級AA-以下、資本充足率安全墊相對不足、盈利能力偏弱的中小銀行二永債潛在不贖回風險保持更多警惕。

TLAC非資本債券：兼具配置價值和交易價值，可以關注其估值修復和流動性改善錯位下的階段性參與價值。