裕元集團研究報告：制造業務利潤率回升，零售業務靜待客流改善.pdf

裕元集團研究報告：制造業務利潤率回升，零售業務靜待客流改善。裕元集團：運動鞋履產業鏈上游制造、下游零售環節共同布局。公司于 1988 年成立，1992年在香港交易所主板上市。公司現為運動/戶外鞋與休閑 鞋制造商龍頭，創始人蔡氏家族1969年于中國臺灣進入鞋履制造行業，迄今 為止，已有55年的鞋履制造經驗。同時，公司通過持股寶勝國際62.55%的 股份，開展大中華地區運動、戶外及休閑用品零售及分銷業務，目前為國內 第二大整合型運動、戶外及休閑用品零售平臺。2023年，公司實現營業收入 78.90 億美元，其中制造業務、零售業務分別占比64.1%、35.9%；實現歸母 凈利潤2.75億美元，其中制造業務、零售業務分別占比84.5%、15.7%。

制造業務：全球運動鞋履制造商龍頭，效率提升帶動利潤率向上。公司 為全球最具規模的品牌運動鞋和休閑鞋制造商，憑借整合產業鏈上游鞋材原 材料環節、領先的產品研發能力，保持行業鞋履出貨量第一。產能方面， 公 司1992年在印尼設立生產基地，1994年在越南設立生產基地，海外生產基 地布局完善，印尼與越南運營經驗豐富?？蛻舴矫?， 1979 年，公司與Converse、 Adidas 品牌開展合作，1987年，與Nike品牌開展合作，與兩大國際運動用 品公司合作超過40年。我們估算，公司在耐克和阿迪達斯的鞋履采購份額分 別為11%、14%，為兩大品牌的核心供應商。且客戶集中度處于行業適中水 平，對單一客戶依賴有限。成長空間， 2024 年行業訂單恢復，預計全年鞋履 出貨量有望達到2.5億雙，同比增長中雙位數以上，員工人數自2023年末觸 底后，連續三個季度回升，鞋履出貨量有望伴隨訂單需求旺盛、新產能投產， 實現雙位數穩健增長。伴隨不斷精進生產技術、優化生產效能，對比友商， 公司利潤率有進一步提升空間。

零售業務：國內第二大運動用品經銷零售商，靜待線下客流回暖。2001 年公司在中國開展零售業務，主要為Nike、Adidas、Reebok品牌的分銷零售 業務。經過多年來的拓展擴張，在大中華區已建立起一定規模的銷售網絡。 目前，寶勝國際為國內第二大運動用品經銷零售商，截至2023年末，擁有直 營門店3523家，營收規模為200.64億元。疫情后，公司持續關閉線下低效 門店，提升渠道質量，并且對存量門店進行面積升級，300平米以上的大店 占比提升。但受到外部宏觀環境影響，同店銷售持續承壓，寶勝于2020年2 月正式推出微店，為線下直營門店銷售貢獻持續提升，2023年泛微店銷售占 線下直營門店銷售比重超過20%，占零售業務整體比重為13%。與國內運動用品第一大零售商滔搏對比，公司毛利率基本在33%-36%區間波動，滔搏毛 利率穩定在40%以上，主要由于加盟門店銷售占比較高。寶勝與滔搏銷售費 用率、管理費用率水平接近。毛利率差異，導致寶勝經營利潤率低于滔搏， 疫情后，經營利潤率為2%-4%區間，滔搏基本接近10%。但寶勝2023年、 2024年前九個月經營利潤率分別為3.67%、3.68%，同比提升1.4pct、0.3pct， 經營效率有所回升。