安孚科技研究報(bào)告：小電池賽道的公牛，南孚出海新天地.pdf

安孚科技研究報(bào)告：小電池賽道的公牛，南孚出海新天地。伴隨安孚收購(gòu)?fù)七M(jìn)，南孚作為國(guó)內(nèi)小電池絕對(duì)龍頭正在煥發(fā)新春，其國(guó)內(nèi)強(qiáng)現(xiàn) 金牛支撐下，出海、產(chǎn)品、渠道復(fù)用放增量，并具更遠(yuǎn)產(chǎn)業(yè)整合空間。

控股南孚：典型案例權(quán)益提升明確，國(guó)產(chǎn)之光迎發(fā)展。安孚層面：22 年起騰 籠換鳥，收購(gòu)南孚電池實(shí)現(xiàn)全面轉(zhuǎn)型并成為上交所正面典型案例。重組三階段： 獲得南孚控制權(quán)、持續(xù)提升控股比例、產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合。當(dāng)下正處第二階段，本 輪收購(gòu)穿透南孚比例 26%→43%，控股結(jié)構(gòu)清晰，且剩余股份鎖定售向安孚、 協(xié)議收購(gòu)亞錦估值不超 15 倍。南孚層面：小電池龍頭歷經(jīng)二十年浮沉，國(guó)產(chǎn) 之光卻十余年委身外資發(fā)展受限，至安孚時(shí)代產(chǎn)業(yè)外延支持得以彰顯。所幸南 孚經(jīng)營(yíng)管理層始終穩(wěn)固傳承，營(yíng)收業(yè)績(jī)穩(wěn)健，高凈利率穩(wěn)定在 19%-21%級(jí)別。

一次電池市場(chǎng)剛需，堿性驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健增量。一次電池自放電率低（堿性 1%/月< 鎳氫 25%/月）、客單價(jià)低（一次 1-2 元<二次 29 元），其中堿性因電量大、保 質(zhì)期長(zhǎng)、性價(jià)比高更是主導(dǎo)，在下游應(yīng)用具剛需性。其應(yīng)用場(chǎng)景傳統(tǒng)家電、玩 具為基本盤，智能家電、家用醫(yī)療設(shè)備等為增量，保有量龐大且穩(wěn)增長(zhǎng)，耗材 更新穩(wěn)定，受宏觀影響小。全球預(yù)期 2025 年鋅錳電池 120 億美元，其中堿性 94 億美元，而國(guó)內(nèi)堿錳市場(chǎng)至 23 年 57.4 億元，近兩年保持 3-4%增速。中國(guó) 堿錳 23 年產(chǎn)量 251.5 億支，7 年 CAGR4.9%，出口量過半。22 年中國(guó)堿性產(chǎn) 量占比 60%，較全球 76%和發(fā)達(dá)國(guó)家 80%+有持續(xù)提升空間。

南孚核心：內(nèi)銷王者，渠道、品牌、效率形成制霸定位。南孚核心品類內(nèi)銷份 額 86%，銷量連續(xù) 31 年中國(guó)第一。主要壁壘在：1）渠道全覆蓋，即時(shí)性需求 線下觸點(diǎn)為主，2000+分銷及 3 百萬(wàn)家終端網(wǎng)點(diǎn)，小賽道碾壓格局；2）低 ASP+ 高品牌力，1 元級(jí) ASP 消費(fèi)者價(jià)格脫敏，南孚先手國(guó)產(chǎn)堿性技術(shù)迭代，“一節(jié) 更比六節(jié)強(qiáng)”深入人心，高促銷投入保障高定價(jià)權(quán)，實(shí)現(xiàn)南孚 2.36 元/支遠(yuǎn)高 同業(yè)；3）極致 SKU 高效運(yùn)營(yíng)，合計(jì) 36 個(gè) SKU 且 5/7 號(hào)兩款貢獻(xiàn) 2/3 營(yíng)收， 主業(yè)高度自動(dòng)化且上下游存貨壓力小。綜合實(shí)現(xiàn)幾無(wú)競(jìng)爭(zhēng)、高盈利高現(xiàn)金業(yè)務(wù)， 對(duì)比民電公牛集團(tuán)高度相似，差異點(diǎn)看南孚費(fèi)用端有顯著降本空間，且因過去 外資實(shí)控人不支持產(chǎn)業(yè)延伸，在安孚時(shí)代下南孚現(xiàn)金牛助力有望產(chǎn)業(yè)加速。

南孚增量：海外 OEM、品類、渠道復(fù)用為確定量，產(chǎn)鏈、海外品牌為整合空 間。海外 OEM 貢獻(xiàn)當(dāng)前主增量，我國(guó)堿性出口 11.95 億美元，安孚收購(gòu)后僅 23 年南孚外銷+118%并觸達(dá)產(chǎn)能飽和，24 年中報(bào)前先后 4 線擴(kuò)產(chǎn)合計(jì)規(guī)劃 10 億支產(chǎn)能，25 年落地出口有望再翻倍且盈利提升值得期待（22 年 8.6%→23 年 15%→同業(yè) 25%），出口市場(chǎng)格局分散（top1 僅 6.7%）、盈利上限不低、南孚 供給規(guī)模多方均具優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品端碳性、充電、紐扣等電池品類，以及儲(chǔ)能方向 貢獻(xiàn)增量。渠道復(fù)用代理業(yè)務(wù)擴(kuò)張也有貢獻(xiàn)。此外安孚平臺(tái)收購(gòu)整合能力+南 孚現(xiàn)金牛，在上游核心環(huán)節(jié)及海外品牌渠道等資產(chǎn)整合貢獻(xiàn)中長(zhǎng)期空間。