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中長周期視角下紡服制造投資策略：風物長宜放眼量。行業層面：預計 2024H2 進入補庫周期，出口數據已提前改善。 我們認為海外行業性補庫（指庫銷比環比提升）將于 2024H2 開 始，并持續至 2025Q1 末左右。但根據歷史經驗，制造商訂單改善 領先于終端補庫發生，越南紡服鞋出口增速已于 2024 年 3 月轉 正，預計其補庫受益于 2024Q3 結束，后續出口增速與終端消費 情況緊密掛鉤。2024 年 1-9 月美國服裝批發與零售商收入低單位 數增長，預計未來延續平穩增長，出口數據趨勢一致。

個股層面：多數品牌趨勢向好，短期 Adidas、Deckers、優衣庫訂 單更優，預計 Nike 2025H2 有望補庫。頭部制造商客戶集中度相 對高，核心客戶庫存周期及經營情況對訂單起關鍵作用，目前服 裝品牌表現分化。1）Nike：最新財季 FY2025Q1 銷售疲軟導致庫 銷比有所回升但仍在健康范圍內，且收入降幅大于庫存，預計 FY2026Q1 收入增速、收入與庫存增速差將由負轉正，逐步進入 主動補庫階段，相關制造商訂單有望在 2025Q4 逐步轉好。2） Adidas：目前公司收入穩健增長，庫銷比健康，預計后續訂單增 長情況與品牌自身銷售緊密掛鉤，若指引上修將加大下單。3） Deckers：目前處于主動補庫階段，預計將于 2024Q4 末到 2025Q1 末結束，而相關制造商訂單受益階段約到 2024Q3 結束。后續訂 單增長主要取決于 Deckers 銷售表現。4）迅銷：目前處于平穩經 營階段，制造商訂單與終端銷售緊密掛鉤，根據公司指引 FY2025 收入增速同比增長 9.5%，預計制造商訂單仍將維持穩健。

優選具備大客戶強β及個體強α的龍頭制造商。行業性補庫受益 結束后，Q3 起制造商表現出現分化，我們認為應優選具備以下特 點的龍頭制造商：1）核心客戶困境反轉：Nike 目前處于經營低 谷，積極預期下 2025H1 開始困境反轉，悲觀預期下弱勢延續，由 此預期申洲國際 2025 年積極/悲觀預期下收入增速分別為 +14%/+9%，利潤分別為 70/64 億。2）份額有望提升：主要包括 華利集團、偉星股份，預計 2024-2027 年兩者收入 CAGR 均為 16%。3）核心客戶景氣度優異：當前階段 Adidas 景氣度行業領 先，核心相關供應商主要為裕元集團，預計在積極/中性/悲觀三種 情況 2025 年裕元集團的收入分別為 12%/10%/8%。