榮昌生物研究報告：厚積薄發的ADC與融合蛋白領域明星.pdf

榮昌生物研究報告：厚積薄發的ADC與融合蛋白領域明星。國內領先的ADC與融合蛋白生產商，研發管線強大。公司擁有抗體偶聯物（ADC）、融合蛋白與雙抗三大技術平臺，2021年上市的維迪西妥單 抗（愛地希）為首款國產ADC，融合蛋白泰它西普（泰愛）為全球首款雙靶點治療系統性 紅斑狼瘡的生物藥，兩款產品為國內腫瘤與自身免疫領域的明星產品。公司在腫瘤與眼科 領域擁有六款在研藥物，研發管線強大。

首款國產ADC維迪西妥單抗銷售收入將快速增加

ADC兼具抗體類藥物的高標靶性與化學藥物的強殺傷力，近年需求快速增加。維迪西妥單 抗獲批適應癥中，HER2表達尿路上皮癌獲中美雙方突破性療法認可，產品在HER2表達晚 期或局部轉移性胃癌方面能成為曲妥珠單抗的有效補充，上市后收入迅速增長，預計該態 勢將繼續。肝轉移晚期乳腺癌適應癥上市申請已獲受理并被優先審評，25年有望獲批。預 計產品收入在2023-26年期間將從5.3億增至13.1億元（人民幣，下同），CAGR為35.3%。

泰它西普受益于系統性紅斑狼瘡治療剛性需求，重癥肌無力適應癥前景較好

系統性紅斑狼瘡為少數必須治療的自免疾病，據統計中國有100萬患者，藥物需求廣闊。 生物制劑療效與安全性更高，泰它西普臨床數據優于主要對手貝利尤單抗，上市后收入快 速增長，預計現有適應癥收入2024-26E仍將快速增加。泰它西普重癥肌無力適應癥上市申 請獲受理并被納入優先審評，2025年有望獲批并切入重癥肌無力的藍海市場。綜合以上情 況，我們預計2023-26E銷售收入將從4.2億增加至17.1億元，CAGR為48.8%。

在研產品RC28與RC88需求前景廣闊

榮昌生物的RC28與RC88目前分別處于III期II期臨床，預計兩款產品需求前景廣闊,基于:1） RC28的潛在適應癥老年性黃斑病變與糖尿病黃斑病變患者群體廣闊, RC28在視力恢復與降 低黃斑中心區平均厚度方面療效顯著。2）RC88針對的MSLN實體瘤患者群體較廣，而且 RC88在和卵巢癌、非鱗非小細胞肺癌、子宮頸癌治療方面適用性很強。

股東凈虧損將逐年縮小，首予“買入”評級，目標價21.80港元

我們預計短期內維迪西妥單抗與泰它西普將引領收入快速增長，預計2023-26E收入CAGR 達41.5%。公司2024年以來嚴格控制研發費及銷售管理費用，未來將繼續縮減費用，我們 預計股東凈虧損將逐年縮小，2027年有望扭虧。考慮到研發管線內的適應癥與產品將逐漸 上市，用DCF模型定價，按照1.3倍貝塔系數與7.1%的WACC定價，目標價21.80港元。