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鈾行業專題報告：AI時代的關鍵資源品，全球核電復興，鈾礦景氣反轉。AI缺電引發云廠商競相布局核電資產,新一輪核電復興帶動天然鈾需求旺盛。AI浪潮下美國電力供應趨緊，核電獲得云廠商青睞。據JLL，2023年底美國在建數據中心規模達5.3GW，規劃在建規模達22.2GW，根據CEG， 2022年美國數據中心電力需求占總電力需求的比例約為2.5%，2030年將提升至6.5%~7.5%，但美國電力供給增長緩慢，同時可再生能源占 比提升導致電力供應穩定性下降，缺電風險逐漸加劇。核電基于穩定可靠、低碳環保等特性，更受云廠商青睞。微軟、亞馬遜支付顯著 溢價獲取穩定核電供應，2024年9月微軟與CEG簽訂了為期20年的電力購買協議，微軟將從更新后的工廠購買能源，電價約為114美元/MWh， 遠高于目前核電電價水平。

全球核電開啟高景氣周期，級別有望對標七八十年代的后石油危機，天然鈾需求平穩上行。根據WNA數據，目前全球核電裝機量為396GW， 對應全年鈾需求約6.75萬tU，2023年COP28會議22個國家簽署2050年三倍核能宣言。根據WNA中性預測，2040年全球核電裝機容量將達到 686GWe，對應2025~2040年平均新增裝機約18GW，全球反應堆鈾需求預計增至12.99萬tU。

天然鈾供給集中度高，一次供給增量有限，二次供給逐步衰減

天然鈾行業集中度較高，低成本鈾礦資源相對稀缺。鈾資源總儲量充足，足夠支持核電長期持續使用，根據NEA，目前開采成本低于260 美元/kgU的鈾資源可使用130年，但開采成本低于80美元/kgU的鈾資源僅可使用約30年，成本低于40美元/kgU的鈾礦僅占全球總可采資源 的不到10%，且低成本鈾礦主要來自于哈薩克斯坦。鈾礦產出集中度也極高，2022年全球鈾產量4.94萬噸，哈薩克斯坦占比43%，前五大 鈾生產國產量約占總量的85%。

一次供給增量有限，二次供給逐步衰減。新增一次供給方面，由于2015年開始天然鈾勘探停滯，中短期新礦山落地相對有限，礦山重啟 是短期供給增長的主要來源，中長期看存量礦山面臨退役壓力；二次供給在過去一段時間占據主導，但由于長期一次供給不足，二次供 給已經逐步衰減，占比下降。

中長期供需缺口或將放大，五大因素推動天然鈾價格中樞上行

三大環節未來可能都將出現供不應求的情況。1）天然鈾環節：短期看天然鈾維持供求緊平衡，潛在地緣政治沖擊可能主導供求失衡，中 長期供需缺口或將放大。2）鈾轉化環節：根據WNA預測，目前全球產能已經難以滿足當前需求，到 2040 年，缺口可能達到約30000噸鈾。 3）鈾濃縮環節：短期供過于求但地域不平衡，產能主要集中在俄羅斯，地緣政治因素沖擊可能導致歐美國家出現供不應求。

五大因素推動天然鈾價格中樞上行。1）天然鈾占核電總成本比例10%左右，而電力僅占AI云業務總成本20%左右，鈾原料漲價對下游敏感 性極低；2）主要供給國哈薩克斯坦礦物開采稅調整，提升成本同時抑制供給增量；3）地緣政治因素引發供需失衡，美國對俄羅斯實施 低濃縮鈾禁運，加強美國本土的低濃縮鈾產能建設，預計導致短期本土鈾濃縮供不應求；4）長協迎簽訂潮，現貨價格上漲拉動長協再簽 訂價格上漲，長協價格上漲同樣為現貨價格提供底部支撐；5）SMR（小型反應堆）天然鈾單耗明顯提升，拉動中長期天然鈾需求。