風(fēng)電行業(yè)分析及24Q3財報總結(jié)：整機(jī)、塔筒樁基拐點(diǎn)將至，鑄鍛件格局有望重塑.pdf

風(fēng)電行業(yè)分析及24Q3財報總結(jié)：整機(jī)、塔筒樁基拐點(diǎn)將至，鑄鍛件格局有望重塑。業(yè)績增速：風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈利潤主要集中于整機(jī)和電纜環(huán)節(jié)，海纜龍頭企業(yè) 展現(xiàn)超額利潤。據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2022/2023/2024 前三季度整機(jī)環(huán)節(jié)扣 非歸母凈利潤占比分別為 30.58%/17.33%/26.73%；電纜環(huán)節(jié)（含光纖 光纜）占比分別為 33.58%/33.32%/37.03%。各環(huán)節(jié)龍頭憑借自身競爭 力在風(fēng)電大型化通縮背景下，仍具備超額利潤。根據(jù)公司財報，2024 年前三季度各公司扣非歸母凈利潤分別為金風(fēng)科技（17.77 億元）、東 方電纜（7.93 億元）、三一重能（6.12 億元）、明陽智能（6.79 億元）。

盈利空間：在陸風(fēng)大型化接近瓶頸的背景下，大多數(shù)企業(yè)扣非 ROE 基 本維穩(wěn)略有下降。隨產(chǎn)能持續(xù)出清，部分環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)憑借自身成本優(yōu) 勢 24Q3 毛利率開始企穩(wěn)，甚至開始提升。償債能力：鑄鍛件環(huán)節(jié) 2024 前三季度資產(chǎn)負(fù)債率同比下滑，產(chǎn)業(yè)鏈其他公司舉債緩解資金壓力。經(jīng) 營效率：由于 2024 年海風(fēng)前三季度海風(fēng)行業(yè)開工率較低，塔筒&樁基 和海纜環(huán)節(jié)的公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率同比下降，其余環(huán)節(jié)均有一 定程度波動但總體平穩(wěn)。隨行業(yè)整體處于出清階段，2024 年前三季度 樣本中有 58%企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，反映產(chǎn)業(yè)鏈整體賬期拉長。

財務(wù)框架：我們認(rèn)為風(fēng)電機(jī)組和塔筒&樁基環(huán)節(jié)已進(jìn)入行業(yè)底部，有望 率先出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)。相較于傳統(tǒng)行業(yè)研究方法論中以毛利率或凈利率 單一指標(biāo)來判斷行業(yè)盈利周期而忽視資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)對企業(yè)行為的影 響，如現(xiàn)金虧損仍維持產(chǎn)品供給以保持供應(yīng)鏈地位，我們選擇從利潤 表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表完整的財務(wù)三表維度來綜合判斷行業(yè)所處 的景氣度周期位置。我們選取凈資產(chǎn)收益率、速動比率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 率（含在建工程）作為篩選行業(yè)供需周期階段的顯性財務(wù)指標(biāo)，分別作 為盈利周期、流動性、開工率代理指標(biāo)。通過以上搭建的財務(wù)框架，我 們判斷風(fēng)電機(jī)組、塔筒&樁基符合“低 ROE+低速動比率+較高固定資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（含在建工程）”財務(wù)特征，有望率先迎來盈利拐點(diǎn)。變流器 及制動環(huán)節(jié)符合“低 ROE+高固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”財務(wù)特征，行業(yè)處于見 底階段。鑄鍛件環(huán)節(jié)符合低資本開支特征，隨著行業(yè)需求回暖及大兆瓦 鑄鍛件產(chǎn)能稀缺，頭部高速動比率企業(yè)有望受益；電纜和裝備板塊ROE 絕對值及歷史分位均處于高位，表明行業(yè)景氣度較好。