宏觀年度策略：內需溫和回升，外圍波動加大.pdf

宏觀年度策略：內需溫和回升，外圍波動加大。中國 2025 年宏觀展望 。中國今年的增長路徑可能呈 U 形，1 季度和 4 季度增長較高、外需貢獻上 升。4 個季度環(huán)比增長差異主要源于內需波動。預計政策寬松將推動今年 4 季度實際 GDP 增長回升至 5.2%、名義增長修復至 4.5-5%；全年實際增長 5%。 展望 2024 年 4 季度及 2025 年，宏觀政策的總體取向有望比今年 2-3 季度 明顯寬松；政策持續(xù)寬松的環(huán)境下，地產下行周期也可能在明年進入“磨底” 階段。由此，內需增長或將有所修復。但是，美國總統(tǒng)換屆或為外需帶來一 定不確定性。由于美國大選結果尚未揭曉，我們將在美國對中國出口采取“低 關稅”和“高關稅”兩種情形下對 2025 年分別作出增長、通脹、分部門需 求、宏觀政策、以及利率和匯率的預測。

一、“低關稅”情形：哈里斯當選總統(tǒng)，或特朗普當選但不大幅加征關稅

我們將“低關稅”情形定義為美國對中國出口加權平均關稅從目前的 20% 左右漸進式提高 10 個百分點或更少，中國商品競爭力上升的速度可以較好 地消化這一情形下的關稅漲幅。政策方面，央行可能在今年繼續(xù)降息 30 基 點左右、降準 50 基點；并在明年上半年再度降息 20 基點、降準 50 基點。 2025 年一般公共預算赤字率可能上行至 4%，專項債額度可能擴充至 5 萬 億左右，并擴大專項債使用范圍——其中包含約 2 萬億用于地方隱債置換和 0.5-1 萬億用于土儲。同時，財政部將繼續(xù)發(fā)行 1 萬億特別國債用于重大項 目建設，并另發(fā)行約 1 萬億特別國債為六大行補充資本金。由此，明年廣義 政府債凈融資可能上升 3 萬億元左右至 12 萬億。另一方面，考慮到今年有 較多財政結余資金供明年使用，明年財政收入外可用于支出的資金可能比今 年的實際使用額上升約 2 萬億（~1.5%GDP），達到 10-11 萬億元。 這一政策假設下，內需溫和回升將推動 2025 年實際和名義 GDP 增長至 5% 左右；人民幣匯率總體保持穩(wěn)定，甚至小幅回升至 7 左右。

二、“高關稅”情形：特朗普當選總統(tǒng)，并對中國較大幅度加征關稅

這一情形的主要假設是特朗普當選總統(tǒng)，并于明年 1 季度宣布即將對中國 出口加稅、明年 2-3 季度開始上調相關稅率，并一定程度上試圖以“原產地 穿透”原則遏制中國轉口貿易出口美國。但考慮到加征關稅對美國的影響， 預計美國對中國出口有效關稅稅率更可能升至 40-50%。美國也將加征對其 他貿易伙伴的關稅，但對其盟友總體加征關稅幅度<10%。此情形下，不僅 短期中國出口將受到一定影響，全球貿易和經(jīng)濟周期都可能受到重創(chuàng)。 這一情形下，我們預計中國穩(wěn)增長力度可能在明年 4月政治局會議后有所加 碼，相比“低關稅”情形，央行可能進一步降息 20 個基點，而財政逆周期 力度有望加大——2025年實際實現(xiàn)的(中央+地方)廣義財政赤字可能進一步 擴大約 1.5 萬億元，且主要在下半年執(zhí)行。同時，為部分對沖關稅上升的影 響，人民幣也可能回落 5%左右至 7.5 附近。但即使政策對沖力度上升，考 慮到關稅上升幅度較大，且對全球的影響都更顯著，受外需走弱及其對收入 和預期的溢出效應影響，預計明年下半年增長降速，全年增長或略不及 5%。 無論是民主黨或共和黨入主白宮，美國明年都將維持較高的財政赤字率， 且通脹可能再度回升（參見《美國大選宏觀追蹤之六：財政政策分水嶺》， 2024/8/29），長期美債利率易升難降，且波動可能明顯加大，美元或將保持 相對強勢。這一環(huán)境下，加大匯率靈活性不僅有助于實體經(jīng)濟部分對沖貿易 壁壘上升帶來的效率損失,也將打開國內逆周期調節(jié)和結構性改革的寶貴空間。