中航西飛研究報(bào)告：大中型飛機(jī)制造龍頭，有望受益于軍民雙景氣.pdf

中航西飛研究報(bào)告：大中型飛機(jī)制造龍頭，有望受益于軍民雙景氣。中航西飛是我國唯一的大中型軍民用飛機(jī)研制生產(chǎn)基地，產(chǎn)品包 括軍用飛機(jī)、飛機(jī)零部件和航空服務(wù)。深耕航空制造業(yè)60余年， 公司歷經(jīng)多次重大資產(chǎn)重組，業(yè)務(wù)從零部件加工逐步過渡到整機(jī) 研發(fā)制造，受益于戰(zhàn)略空軍建設(shè)，2016-2023年公司業(yè)績穩(wěn)步增長： 營收自261億增至403億，CAGR為6.4%;歸母凈利潤自4.13億增 至8.61億，CAGR為11.1%。

軍用大中型飛機(jī)唯一平臺，長期資本開支投入有望進(jìn)入收獲期： 1）大中型飛機(jī)是建設(shè)戰(zhàn)略空軍的關(guān)鍵：以美國軍機(jī)配置為參考， 其運(yùn)輸機(jī)C-5、C-17、C-130分別生產(chǎn)列裝131、275、2699架，美 軍計(jì)劃至少采購100架B-21戰(zhàn)略轟炸機(jī)，以取代B-52和B-1。 2）公司運(yùn)輸機(jī)、轟炸機(jī)產(chǎn)品有望進(jìn)入放量列裝階段，公司業(yè)績增 長有望駛?cè)肟燔嚨溃弘S著運(yùn)-20放量列裝，新中運(yùn)、轟-20研發(fā)推 進(jìn)，公司前期投入的資本開支有望逐步進(jìn)入收獲期。3）平臺化改 裝奠定單品規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢：特種飛機(jī)多由運(yùn)輸機(jī)改裝而來，空警 200/500即系公司運(yùn)8/9系列改裝而來，公司新型號亦具備改裝潛 力，有利于盈利能力持續(xù)提升。4）軍貿(mào)有望提升公司市場天花板： 2024年9月運(yùn)-20亮相埃及、南非航展，未來軍貿(mào)有望成為公司 業(yè)績增長新引擎。

民用飛機(jī)大部段核心供應(yīng)商，有望充分受益于民航制造高景氣： 1）民機(jī)市場需求旺盛：中國商飛預(yù)測，2022-2041年中國有望接 收9284架噴氣飛機(jī)，市場空間1.46萬億美元。2）C919機(jī)體核心 供應(yīng)商，或受益國產(chǎn)民機(jī)產(chǎn)能爬坡：承擔(dān)C919機(jī)體結(jié)構(gòu)工作量的 50%，ARJ21機(jī)體架構(gòu)工作量的60%。3）深度參與空客外貿(mào)轉(zhuǎn)包， 或受益空客天津總裝廠擴(kuò)產(chǎn)：公司是其機(jī)翼唯一供應(yīng)商，并參與 A320系列機(jī)身裝配，空客計(jì)劃于2026年實(shí)現(xiàn)月產(chǎn)75架A320系列 飛機(jī)的目標(biāo)，其中天津工廠占20%。4）參考美國成熟機(jī)體大部段 廠商勢必銳2018年理想經(jīng)營狀態(tài)下毛利率為15%，我們認(rèn)為，隨 著民機(jī)業(yè)務(wù)規(guī)模占比提升，未來公司綜合盈利能力有望持續(xù)提升。

軍工長久期資產(chǎn)有望步入收獲期，股權(quán)激勵促進(jìn)效率提升：1）公 司于2022年推出第一期限制性股票激勵計(jì)劃，擬向激勵對象261 人授予1639.5萬股限制性股票（占比0.5922%），彰顯長期發(fā)展 信心。2）限制性股票激勵計(jì)劃對經(jīng)營業(yè)績提出了明確要求：2023 2025年扣非凈利潤相對2021年復(fù)合增速不低于15%，凈資產(chǎn)現(xiàn)金 回報(bào)率（EOE）分別不低于11.5%、12%、12.5%，以上兩個指標(biāo)不 低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值；同時(shí)△EVA大于0。