上能電氣研究報告：集中式光儲領軍企業，向中高ROE市場進階.pdf

上能電氣研究報告：集中式光儲領軍企業，向中高ROE市場進階。上能電氣：集中式光儲高彈性標的，未來兩年有望量利齊升。上能電氣是國內集中式光伏逆變器和儲能變流器頭部企業，當前時點 來看，國內市場放量提供高安全邊際，海外中高ROE市場布局進入收 獲期，帶來利潤拐點，我們預計公司未來兩年內有望量利齊升。從中 長期視角看，美國、中東市場率先迎來放量拐點，歐洲市場空間亦有 望打開，公司核心競爭力由成本、產品向品牌過渡，從國內專業化 PCS領軍企業走向全球第三方PCS供應商，估值上限有望打開。

公司底色：低容錯率市場領軍企業，成本+產品+研發壁壘高筑

上能電氣整合艾默生技術團隊，研發創新深植公司基因，專注于大功率變 流市場，集中式技術路線的深厚積累與持續領先行業水平的功率上限 帶來強成本競爭力。在國內大型光儲市場高度內卷情況下，公司市占 率穩居前列，低容錯率市場保持高份額充分證明公司競爭力。

低容錯率市場：集中式光儲需求高增，頭部PCS公司盈利有支撐

從量的角度看，集中式光伏回潮與組串式滲透率提升共振，在光伏裝 機增速放緩情況下帶來結構性需求高增；受益于實際配儲比例提升+獨 立儲能項目超前建設+新型場景要求配儲，國內大儲現實與預期共振向 上，24年有望翻倍高增，價格充分競爭下份額有望向具備成本與產品 優勢的頭部PCS公司集中。從盈利角度看，不同于光儲主產業鏈的強 通縮，逆變器與PCS環節價格相對穩定，公司高毛利組串式產品占比 提升+IGBT供應緩解+新產品放量降本+規模效應釋放共同支撐公司國 內市場盈利水平。

中ROE市場：中低容錯率市場，頭部公司份額穩定，直接受益于需求放量

需求端來看，沙特、阿聯酋等中東國家能源轉型戰略加速推進，進入 大規模招標階段。受益于降本與政策兩端推動，印度集中式光伏需求 高增，大儲亦步入放量前夕。供給端來看，中東大型光儲項目主要由 國內光伏EPC/儲能集成商獲取，制造企業進入業主短名單是拿單前 提，終端客戶在成本要求較高的同時，并未降低對于產品性能與指標 的要求，因此主要份額或僅由頭部PCS公司獲取。公司在國內及印度 等容錯率較低的市場深耕多年，市場份額穩居頭部位置，夯實成本控 制、項目經驗、客戶資源優勢，有望通過國內光伏EPC廠商/儲能系統 集成商快速進入中東市場。

高ROE市場：壓制因素悉數緩解，公司份額潛在提升

1）美國：短期來看，美國進入降息周期，疊加并網延期問題緩解，大儲需求景氣度邊際上行，24/25年需求有支撐。中長期來看，隨發達國 家能源轉型進程推進，風光發電占比持續提升，歐美地區峰谷負荷差 曲線拉大，驅動大儲長周期增長。邊際變化上，公司北美高盈利PCS 訂單已于Q3發貨，預計于年內貢獻可觀業績增量。未來份額上，我們 復盤了海外PCS頭部企業PE在北美市場擴張的歷程，認為公司與其 在北美市場拓展邏輯具備相似性，從稟賦出發，公司在產品與品牌優 勢提升的同時，具備更強的成本控制能力，在北美集成商降本訴求加 大+非加非得地區市場高增趨勢下，有望加速獲取市場份額，逐步成長 為美國市場頭部專業化PCS公司。

2）歐洲、澳洲：大儲處于發展初期，放量拐點將至，同時作為高 ROE市場，比亞迪、寧德時代、阿特斯等國內集成商訂單高增，公司 作為頭部PCS公司，有望通過國內集成商及海外客戶雙渠道出海，進 一步打開盈利空間。