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美光科技研究報告：快速迭代HBM產品，收入和利潤率水平或超預期。HBM（高帶寬存儲器）業務市占率2024-26年有望持續提升。根據美光中國官方微信公眾 號，美光跳過HBM3，果斷切入8層HBM3E，1Q24成功出貨英偉達且1Q24底至今良率 持續提升。根據TrendForce，美光2023年HBM市占率為個位數，業務體量不及SK海 力士和三星電子。鑒于HBM業務的低基數以及2024-26財年的資本支出情況，我們預計 美光HBM業務2025年的全球市占率有望提升到11%，得益于：1）HBM資本支出加大 —2025財年較2024財年的80億美元有所增加，用于建設HBM產能；2）美光HBM3E 進度快于三星電子，在HBM4方面具備客戶和工藝優勢；3）中長期看，美國紐約州和愛 達荷州DRAM產線產能釋放（2027-28財年逐步投產），有望進一步提升1γ DRAM供應 能力并帶動HBM產品性能提升。

2024-27年HBM高端產品仍供不應求，價格有望獲得支撐。根據FactSet，需求側，北美 四大云廠商持續增加資本支出（從2024年的1,700億美元增至2025年的2,040億美 元）。臺積電CoWoS產能有望于2024/25年底達到每月3.6萬/6.8萬片晶圓。我們預計 全球AI芯片對應的HBM需求到2025/26年底為23.6億/39.7億GB（吉字節）。供給 側，美光、三星電子和SK海力士三家公司在2025/26年的合計產量預計為20.1億/34.1 億GB。由此我們判斷2025-26年HBM產品仍將供不應求，高端HBM價格或可得到支 撐。

美光2025-26財年經營利潤率有望持續提升。我們預計公司GAAP經營利潤率2025/2026 財年分別達到27.5%/32.0%，原因包括：1）HBM收入占比加大推動利潤率提升--由于 HBM利潤率高于傳統DRAM和NAND業務，我們預計美光HBM收入占公司總收入比例 有望從2025財年的7%提升到2026財年的17%；2)DRAM利潤率回升--我們預計服務器 DRAM價格1QFY25環比提升較高個位百分數，2QFY25有進一步的提升空間，同時 DRAM友商基于利潤率最大化考量或抑制大規模擴產，疊加HBM生產對傳統DRAM產能 的擠壓效應， DRAM均價有望于2025年同比提升；3）NAND利潤率回升--受益于 4QFY24企業服務器和消費端產品價格反彈，美光NAND業務的利潤率在1Q-2QFY25隨 之回升。