華錫有色報(bào)告：錫銻漲價(jià)齊驅(qū)，成長(zhǎng)彈性兼具.pdf

華錫有色報(bào)告：錫銻漲價(jià)齊驅(qū)，成長(zhǎng)彈性兼具。華麗轉(zhuǎn)身，錫銻雙輪。公司是華南錫銻龍頭，于 2023 年 1 月重組 上市。2024H1 年公司錫、鉛銻毛利占比分別為 45%/27%；得益于 錫、銻漲價(jià)，公司 24H1 歸母凈利潤(rùn)同比+108%。

錫、銻價(jià)格均處上行周期。1）錫：由于印尼、緬甸減量確定；且 海外半導(dǎo)體有望進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段，光伏裝機(jī)景氣度延續(xù)，2024 年 為全球錫供需反轉(zhuǎn)元年。根據(jù) SMM，全球錫庫存見頂后加速去化， 冶煉高開工下供應(yīng)瓶頸顯現(xiàn)，需求上行奠定錫價(jià)上行趨勢(shì)。海外錫 礦增量稀散且存在較大不確定性，錫供需格局有望持續(xù)優(yōu)化。2） 銻：庫存仍處極低水平，出口“新模式”跑通之后，外需重回正常 水平；光伏玻璃歷經(jīng)大面積冷修，目前趨勢(shì)減緩、庫存望迎拐點(diǎn)， 后續(xù)開工水平恢復(fù)有望帶來需求回升；且光伏作為資金密集型行 業(yè)有望受益降息，銻 24-26 年供給缺口有望持續(xù)擴(kuò)大，我們認(rèn)為 銻價(jià)有望回漲、甚至突破 16 萬元/噸的歷史前高。

體內(nèi)礦山優(yōu)質(zhì)，擴(kuò)產(chǎn)上量迅猛。公司目前在手礦山分別為高峰礦 業(yè)（持股 58.75%）、銅坑礦和今年 6 月完成注入的佛子礦。高峰礦 為公司最主要的利潤(rùn)來源，與銅坑礦均以礦產(chǎn)錫、銻及鉛鋅作為主 要產(chǎn)物；佛子礦為鉛鋅礦。公司積極推進(jìn)在手的銅坑礦區(qū)錫鋅礦礦 產(chǎn)資源開發(fā)項(xiàng)目、高峰 100+105 號(hào)礦體擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目等。

體外資產(chǎn)兼具銻礦和冶煉，承諾注入期限已過大半。為解決同業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)，公司體外仍有五吉銻業(yè)（掌控箭豬坡銻礦）和來賓華錫冶 煉，2026 年 1 月（根據(jù) 23 年 1 月南化股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募 集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書）前有望注入。

錫銻雙輪驅(qū)動(dòng)：量增領(lǐng)先行業(yè)，漲價(jià)彈性可觀。公司礦產(chǎn)銻公司 2023-2026 年權(quán)益產(chǎn)量 CAGR 高達(dá) 30%，行業(yè)領(lǐng)先、且作為成熟礦 山擴(kuò)產(chǎn)還兼具更高的確定性；礦產(chǎn)錫產(chǎn)量亦穩(wěn)步增加。錫銻同處漲 價(jià)周期，公司業(yè)績(jī)彈性亦較大。

手握多宗探礦權(quán)，資源增量潛力大。公司仍手握 “銅坑礦深部鋅 多金屬礦勘探探礦權(quán)”等五宗探礦權(quán)；其中“銅坑礦深部鋅多金屬 礦勘探探礦權(quán)”正辦理探轉(zhuǎn)采手續(xù)，有望持續(xù)賦能公司資源擴(kuò)張。