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同程旅行研究報告：下沉市場OTA龍頭，核心OTA業務穩健，新業務趁勢成長。下沉市場 OTA 龍頭，韌性強勁，布局成長。公司為國內頭部 OTA 平臺，由 同程、藝龍兩家公司優勢整合而成，擁有攜程和騰訊兩大股東在資源端及 流量端支持賦能。疫情期間，得益于下沉市場旅游消費的韌性，公司多季 度收入及凈利潤增速超越攜程，疫后，公司復蘇勢頭同樣強勁，2023 年公 司收入/歸母凈利潤分別恢復至 118.96/21.99 億元（攜程為 445.62/130.71 億元），恢復至 2019 年同期的 161%/142%（攜程為 125%/200%）。2023 年 末，公司收購同程旅業，布局出境游，完善業務布局、利好長期發展。

受旅游行業高景氣與在線化率提升驅動，OTA 市場坡長雪厚。OTA 市場規模 可以拆解為旅游市場規模*在線化率*抽傭率，1）旅游市場規模擴大：23 年初至今國內旅游市場維持高景氣，受旅游消費觀念改變、出游群體擴大、 出游頻次提升拉動，旅游市場景氣度可看長；2）在線化率提升：中國旅游 市場整體在線化率 36.5%（2022 年），較全球旅游預訂 66.2%的線上滲透率 仍有較大提升空間，且國內低線城市 OTA 滲透率僅在 10%~20%的水平，對比 高線城市 50%+的 OTA 滲透率提升空間更大；3）抽傭率預計保持穩定：雖受 頭部連鎖酒店 CRS 渠道建設及平臺間競爭壓力影響，take rate 提升空間不 大，但 OTA 流量及匹配價值長期存在，故核心酒店業務抽傭率預計維穩。

資源端及流量端享股東賦能，深耕下沉市場產業鏈布局完善。公司在資源 端與流量端均享受股東賦能，1）微信小程序為公司關鍵流量入口，截至 2023Q3 公司約 80%的 MAU 來自微信小程序，且其獲客成本顯著更低；2）攜 程與公司共享酒店等旅游資源，強化服務能力，放大規模效應。公司深化 下沉策略，非一線城市用戶占比從 2018 年的 85.4%持續提升至 2024H1 的 87.0%，下沉市場用戶基礎良好，核心 OTA 業務穩固。此外，公司布局酒管 及旅業業務，打通產業鏈上游，深度綁定資源端并拓展增量收入利潤。