鐵路行業研究報告：長久期+改革紅利，重視鐵路行業投資機會.pdf

鐵路行業研究報告：長久期+改革紅利，重視鐵路行業投資機會。我國鐵路行業發展面臨的雙重矛盾。1、矛盾1：客運與貨運發展的背離。1） 客運：高鐵實現跨越式發展。2008-2019年的十余年間，鐵路客運量從14.62億 人次增長至36.6億人次，復合增長率8.7%，2023年已超過2019年5.3%。 2022年，高鐵客運量占比76.2%。2）貨運：增長相對緩慢，多式聯運下鐵路 集裝箱滲透率在提升。2008-2023年，鐵路貨運量復合增長率2.8%。鐵路集裝 箱貨運量2014-2022年CAGR約為29.9%，22年占鐵路總貨運量的比例達到 14.8%。2、矛盾2：發展與盈利背離。國鐵集團（前身鐵道部、鐵總）收入從 2008年的5334億元提升至2023年的12454億元，增長133%，復合增長率為 5.8%，但總成本復合增長率達6.4%，凈利率始終維持低位。2020-2022年受疫 情影響連續虧損，23年實現近15年最高盈利的33.04億元，但凈利率僅0.3%。 3、杜邦分析：ROE的下降主要由于凈利率以及資產周轉率的下降。

以日本鐵路改革為例，看如何理解自然壟斷環節獨立運營？三中全會《決定》 中提及“自然壟斷環節獨立運營”，是新提法。自然壟斷環節一般指網絡結構， 對于鐵路而言指的是鐵路路網。1、日本鐵路改革背景：運輸結構發生轉變， 日本國鐵集團經營持續惡化。1950年日本國鐵集團客運份額59%，貨運份額 49%，到1985年分別大幅下滑至23%、5%。日本國鐵集團1980-1986年連續 7年經常賬戶虧損均超過1萬億日元。2、改革措施1：客運網運合一、貨運網 運分離。組建JR鐵路集團，按地域分為6家客運公司，并成立了1家全國統 一運行、向客運公司租借線路的貨運公司。3、改革措施2：推進市場化與多 元化經營。市場化：定價制度上，JR實行運價上限認可制，國家對鐵路運價 限制的進一步放寬。多元化經營：成為利潤重要貢獻。以JR東日本公司為例， 2023年利潤貢獻看，多元化業務貢獻了利潤來源，其中房地產及酒店業務貢 獻了近79%的利潤。4、改革成效：利潤提升明顯，國家負擔大幅減少。1987 1990年，JR集團6家客運公司的經常利潤持續增長。1986年-1991年，日本 鐵路客運量增加了24.56%，貨運量增加了33.5%。

如何理解競爭性環節市場化改革？我們理解競爭性環節市場化改革包括但不 限于價格市場化改革、競爭性業務準入機制改革等。其中價格市場化改革的推 進可以使得企業在供需條件下實現運營效益與資源配置的雙優化。1、價格市 場化：如2020年10月京滬高鐵發布《關于優化調整京滬高鐵票價的公告》， 兩大原則：票價有升有降、體現優質優價。后歷經兩次提價后從原本二等座553 元已經變成最高662元的浮動票價機制。假設京滬本線提價10%，對應凈利 潤貢獻約12億。2、激勵市場化：提質增效，形成市場化投資激勵機制。我們 認為未來清算機制改革的方向將是市場化、透明化，在理順清算機制后，鐵路 貨運仍然大有可為。3、盤活資產：多元化與證券化提升凈利率及資產周轉率。 從日本鐵路以及中國香港地鐵的經驗看，以地養鐵，鼓勵多元化經營或是提升 鐵路企業投資回報率的有效手段。