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山金國際研究報告：具備優(yōu)秀成本控制能力的黃金新貴，全球化布局開啟二次增長曲線。公司資源儲量豐富，擬并購納米比亞 Osino 公司，正式開啟海外布局：截至 2023 年 底，公司共擁有 5 個礦山企業(yè)，合計保有金資源量 4,553.6 萬噸，金金屬量 146.66 噸；合計保有銀鉛鋅多金屬礦資源量 6,906.4 萬噸，銀金屬量 8,018.82 噸。2024 年 2 月公司擬現(xiàn)金收購納米比亞 Osino 公司，其旗艦項目 Twin Hills 金礦為主要資產(chǎn)， 規(guī)劃年產(chǎn)金 5 噸。截至 2023 年底，Twin Hills 金礦保有黃金資源量為 91.3 噸，資源 品味為 1.09 克/噸，黃金儲量為 64.5 噸，資源品味為 1.04 克/噸。正式完成收購 Twin Hills 金礦后，公司總黃金資源量將從 146.66 噸顯著增加至 237.96 噸。

公司由民營體制轉(zhuǎn)為國有控股企業(yè)，山東黃金集團入主為公司增儲擴產(chǎn)、達成戰(zhàn)略 目標(biāo)提供注入預(yù)期：2023 年公司大股東變更為山東黃金，實際控制人變更為山東省 國資委。公司背靠山東黃金集團，其資產(chǎn)注入預(yù)期進一步加強；此外，公司制定了 “十四五”“十五五”期間整體發(fā)展規(guī)劃，計劃在十四五末礦產(chǎn)金產(chǎn)量 12 噸，金資 源量及儲量達到 240 噸； 2028 年末礦產(chǎn)金產(chǎn)量 22 噸，金資源量及儲量達到 500 噸；十五五末礦產(chǎn)金產(chǎn)量 28 噸，金資源量及儲量達到 600 噸以上。

公司克金成本處于行業(yè)低位，銷售凈利率在同行業(yè)中領(lǐng)先：得益于公司旗下礦山資 源普遍品位較高，以及公司國際化礦業(yè)管理水平及良好的成本控制，公司的克金成 本和銷售凈利潤率在同行業(yè)中優(yōu)勢明顯，我們選取山東黃金、紫金礦業(yè)、赤峰黃金 作為同行業(yè)可比公司。2023 年，公司克金成本為 176.36 元/克，較可比公司均值 244.55 元/克具備明顯優(yōu)勢；公司 2023 年銷售凈利潤率為 19.35%，明顯高于可比公 司均值 8.66%。

公司黃金業(yè)務(wù)集中度較高，充分受益于黃金價格上漲。基于可比公司 2023 年黃金 銷量及單噸售價，我們對未來黃金價格潛在不同漲價梯度進行利潤端的彈性測試， 在銷量不變的情況下，黃金價格增長 15%、25%，和 35%的情境下，山金國際利潤 增厚比例分別為 19%、32%，和 44%，具備較強的業(yè)績彈性。

美國長期負債率的提升正有效推升黃金開啟上行大周期：我們認為黃金的上行周期 并非短期行情，其背后的深層邏輯在于美元信用弱化的背景下，黃金的貨幣屬性正 在提升，以新興國家為代表的央行機構(gòu)將長期調(diào)整其多元化的外匯儲備配置，在這 一過程中，黃金的占比將獲得長期提升；此外，在基于我們對美國高赤字率推升通 脹中樞的判斷下，在降息周期開啟后，美國名義利率的下行料將帶動實際利率快速 跟隨下行，黃金的上行周期將迎來加速上漲期。