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云路股份研究報告：非晶合金龍頭，乘風配電變壓器景氣度及電機新應用。非晶合金：配電變壓器國內需求景氣，東南亞需求高增，歐美滲透率空間廣闊，非晶電機打開新應用。非晶合金作為高性能軟磁材料，主要應用為配電變壓器。對比傳統硅鋼，非晶變壓器 具備高效節能優勢，低負載電力場景興起下應用空間廣闊；同時非晶電機具備功率密度優勢， 有望打開汽車和低空飛行的新應用場景。（1）國內：非晶合金變壓器歷經下行調整期，目前 迎來技術突破和政策指引的共振上行期，產品滲透率呈底部反轉趨勢。（2）東南亞：需求持 續增長，其中韓國、印度、越南需求較強，均為公司重點拓展的出海方向。（3）歐美：美國 配電變壓器需求量高筑，目前非晶占比低，在相關標準政策推動下有望打開滲透率空間。

非晶合金：行業最大的非晶合金薄帶供應商，出海占比持續提升。產能方面，公司年設計產能 達到9萬噸（行業內最大的非晶合金薄帶供應商），產品銷量由2021年的5.2萬噸提升至 2023 年的 8.7 萬噸。出海方面，公司海外營收由2021年的3.2億元提升至2023年的7.3 億元，同時海外營收占比由34%提升至41%。

納米晶合金：高頻小型化元器件優秀方案，無線充電及新能源打開增量空間。納米晶帶材廣泛 應用于中高頻領域的能量傳輸與濾波，終端產品為互感器、電子變壓器、共模電感等。對比傳 統鐵氧體軟磁，納米晶帶材可以實現縮小體積、降低損耗等優勢，在產業升級對磁性材料性能 要求不斷提升的背景和新能源汽車等新興產業共振下，納米晶超薄帶對傳統鐵氧體有望逐步形 成替代。公司相關產品銷量由2021年的4567噸穩步提升至2023年的5060噸。

軟磁粉芯：新能源發電核心材料，高景氣度持續。軟磁粉芯為功率電感核心材料，站穩光儲新 能源及充電樁等景氣賽道。根據我們測算，2022-2025 年全球合金軟磁粉芯市場空間預計達 45.9/65.6/82.7/100.1 億元，3 年 CAGR 達 29.7%。公司相關產品銷量由 2021 年的 4120 噸快速提升至2023年的7266噸。