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水星家紡研究報告：家紡行業”優衣庫”銳意求新。公司定位高品質高性價比，憑借品牌和價格的雙重優勢卡位最大客群，電商優勢突出，“水 星家紡”已成為全國銷售額第一的家紡品牌。歷史上，前瞻布局電商、啟用雙代言人、推 行被芯單品策略、引進資深專家等無不體現公司銳意求新的行業洞察力和業務執行力，未 來有望以傳統家紡行業“弄潮兒”姿態最大化受益質價比消費趨勢。長期來看具備較高的 業績成長和盈利優化空間。

業績表現：重拾增長態勢，盈利性留有余地。2020-2022年受疫情影響業績波動，2023年 以來重拾增長，2024Q1實現營業收入/歸母凈利潤9.15/0.93億元（同比+12%/+12%）。 2023年公司毛利率為40.04%，低于富安娜/羅萊生活15.59/7.23pct。2021-2023年毛利率 提升2.09pct，毛利率優化趨勢明確。基于品牌建設和電商投流，廣告費支出增長保持在 15%以上。未來伴隨品牌資產積累、流量策略提效，費用端仍有較大優化空間，ROE有望 進一步提升。

家紡行業：剛需向可選切換，頭部企業在品牌力和線下渠道享有相對優勢。1）市場，2022 年床品市場規模為1280億元，2009-2022年CAGR為6%，長期平穩向上。2）驅動，家紡 消費分為結婚、搬家、日常更新和團購四大場景。經測算，床品市場規模（T+1）與住宅 銷售的相關系數為0.37，與結婚登記的相關系數為0.76。晚婚現象并未消滅、只是遞延高 客單消費場景且影響逐年遞減。單身群體具備較強的健康、品質意識和消費能力，家紡消 費頻次和價格更高，由此可部分抵消結婚人數下行帶來的負向拉動。“2015-2018年睡眠 經濟疊加消費升級”+“2020-2023年睡眠經濟疊加疫情催化”浪潮下居家品質生活理念 推動日常更換場景，品牌性凸顯、消費提頻、價格提升。3）競爭，行業格局呈現金字塔， 同時存在產業集聚、區域割據的特征。生產和銷售低壁壘造就分散格局，2022年CR5僅為 4.8%，未來行業集中度提升有賴于頭部企業在品牌力和線下渠道的相對優勢。

競爭力：

1）強化場景和單品心智，提升品牌聲量。公司形成了“水星”和“百麗絲”兩大品牌，其 中水星主品牌以“水星家紡”、“水星STARZHOME”、“水星1987”、“水星kids”為 細分系列，整體定位品牌高性價比。在家紡產品同質化競爭中，公司一方面占位被芯單品 （功能性心智），一方面保持高頻曝光，提升品牌聲量（最早且唯一啟用雙代言人、系統 化建設品牌），以此最終實現品牌驅動替代流量驅動。根據歐睿和弗若斯特沙利文調研， 公司在全國婚慶床品、被芯和兒童床品銷量中獨占鰲頭。

2）領先布局電商，外埠市場培育較好。得益于戰略性領先布局（2008年開設電商業務、 2016年開始線上專供、2020年下半年設立直播中心）和團隊精銳，電商成為主力優勢渠道 帶動業績高增，2019-2023年線上營收CAGR18%、2023年貢獻57%。公司在一二線城市 實施“重點布局”，以直營模式打造多個標桿性終端門店，在三四線城市借助“公司—總 經銷商—經銷商”的二級經銷模式形成廣泛的網格狀銷售網絡。從市場分布看，華東為基 地市場，西南、華北、華中等外埠市場培育較好。

3）2026年產能有望擴充30%+。自2009年起實施TIPTOPERP系統以來，公司持續推進信 息化、數字化，實現總部與供應鏈上下游的信息交互。疊加智能化產線，人效持續改善， 生產人員從2019年的1636人下降至2023年的1216人。2023年12月，公司再推可轉債項目， 擬用6.45億元建設水星家紡（南通）產業基地、1.41億元建設水星電子商務園區（智能倉儲基地）。水星家紡（南通）產業基地建成后可年產套件/被芯/枕芯40萬套/175萬條/85萬 只，產能有望擴充30%+，預計將于2026年下半年投產。