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攜程集團研究報告：攻守兼備，三元驅動。休閑旅游需求折疊時間效用，景氣度領先，各業態模式中屬在線旅游平臺 （Online Travel Agency，以下簡稱OTA）最優，龍頭operation margin可以達 到30%，海外Booking、Airbnb憑借酒店在線化業務已是1300億、1000億美 金的大市值龍頭。業態上，在線旅游業務重履約，建立較深供應鏈和用戶心智 培養后，模式穩健。

攜程，我國老牌一站式在線旅游龍頭，成立25載，2023年gmv超1.1萬億 元，居全球同行業首位。經歷高速成長（04~19年收入cagr高達36%）、激烈 競爭（12~15年價格戰）后，公司國內市占率領先。2023年公司強勢復蘇，營 收凈利創新高，全年營收445.1億元，較19年同期+24.8%，non-GAAP凈利 潤130.7億元，較19年同期+100.3%。公司基本盤立足國內，增長驅動來自出 境和國際。

國內基本盤穩固。1）競爭：當前OTA平臺錯位競爭明顯，產品服務有差異， 用戶有區隔，進入相對競合且追求利潤的階段，攜程憑借早期“一磚一瓦”建 設“鼠標+水泥”的模式，積累了大量高收入、高消費、高粘性的優質用戶。 通過收并購和戰略合作等形式，攜程產品全而廣，服務高質高效，搭建起較強 的供應鏈壁壘。我們認為，攜程當前的進退更多取決于競爭對手的策略，在應 對上相對自如。2）增量：公司所處旅游行業場景趨于多元，產品不斷豐富， 公司通過拓寬用戶年齡層、加強內容到交易的轉化、靈活管理“流量性”庫存， 持續獲取高于行業的增速。

國際驅動增長。1）出境：我國出境游滲透率（2019年12%）相較全球（26%） 仍有提升空間，疫前出境收入占比攜程約25%，高出境需求下伴隨簽證、航班 等供給恢復，出境業務今年將迎來高速恢復，中長線滲透率提升依然大有可為； 2）純海外：公司以“Skyscanner+Trip.com”雙平臺發展海外業務。我們認為， 國外業務在初期更多考驗品牌打造和用戶端的積累，海外并非低滲透率市場， 面對Booking、Agoda等老牌OTA的競爭，Trip.com以相對柔軟的姿勢和相對 精準的角度切入并快速成長。我們看好Trip.com當前的市場策略和競爭優勢： 用戶端依靠機票引流和獲取APP用戶、產品端主打“質價比”、商戶端低傭金 率；此外，入境游或將成為新的用戶和增長突破口。