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昊華能源研究報告：深度系列二，煤炭新產能貢獻增量，高分紅可期。公司煤炭業務優質產能穩定釋放，煤炭生產成本優勢突出，動力煤生產穩固業績基 礎，煉焦配煤新產能釋放有望進一步貢獻業績彈性。我們下調2024年盈利預測并 新增2025-2026年盈利預測，預計2024-2026年公司實現歸母凈利潤 17.6/19.7/20.3億元（2024年前值為32.9億元），同比+68.8%/+12.5%/+3.0%； EPS分別為1.22/1.37/1.41元，對應當前股價PE為7.9/7.0/6.8倍。紅二煤礦已 于2023年12月實現聯合試運轉，2024年將開始貢獻產量，伴隨紅一、紅二煤礦投 產和達產，公司煉焦配煤生產比例有望增加，煤炭業務毛利率有望提升，且近年來 公司資產負債率持續下降，貨幣資金/歸母凈利潤、未分配利潤/歸母凈利潤比重 皆高于行業平均水平，疊加公司資本開支規模整體可控，公司分紅比例提升未來可期。

煤炭業務：煤炭產量穩步釋放，貢獻主要業績增長

截至2023年末，公司煤炭產能達1930萬噸/年，其中權益產能1328萬噸/年，當前 公司產能處于爬坡階段，尤其是紅二煤礦240萬噸產能已開始聯合試運轉，未來公 司將繼續重點在內蒙、寧夏等煤炭富集地區積極尋求有投資價值的煤炭資源項目， “十四五”期間計劃到2025年末努力實現煤炭核定產能3000萬噸。近年來，公司精 細成本管理，積極尋求降本增效方法，成本控制處于行業領先水平，噸煤毛利具備 可比優勢，疊加紅一、紅二煤礦以生產氣煤為主，且有少量1/2中粘煤，原煤經洗 選可用作煉焦配煤、氣化原料或動力煤，毛利率相比動力煤更高，紅一、紅二煤礦 產量釋放有望貢獻業績彈性。

非煤業務：打造“煤-化-運”一體化產業鏈，協同效應明顯

煤化工業務方面，昊華能源控股鄂爾多斯市昊華國泰化工有限公司一期規模年產40 萬甲醇，近年來，公司甲醇業務單噸價格持續下降、單噸成本持續增長，導致單噸 虧損幅度不斷擴大，2024年以來，公司甲醇業務盈利整體有所改善，甲醇業務對公 司業績拖累有望減弱。鐵路運輸業務方面，東銅線承擔萬利礦區高家梁、王家塔煤 礦煤炭外運任務，運輸煤炭約600萬噸/年，設計運輸能力1000萬噸/年，2017-2023 年間鐵路運輸業務毛利率平均為59.7%，盈利整體維持相對穩定水平；紅慶梁煤礦 鐵路專用線項目已于2023年7月取得自治區發改委核準，項目為紅慶梁煤礦配套 項目，主要用于紅慶梁煤礦煤炭運輸，目前正在積極辦理開工手續。

高現金流疊加負債率下行，公司分紅比例提升未來可期

2023年公司分紅比例為48.46%，同比+12pct，以2023年12月31日收盤價計算， 公司股息率為5.5%，截至2024年6月7日，公司股息率為3.5%，維持相對較高水 平。近年來公司資產負債率穩步下降，資本開支整體可控，截至2023年末公司貨 幣資金/歸母凈利潤為5倍，未分配利潤/歸母凈利潤為4.9倍，公司分紅水平仍具備 提升條件，隨著紅一煤礦、紅二煤礦逐漸投產和達產，公司盈利能力有望進一步提 升，未來公司分紅比例提升可期。