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美光科技研究報告：HBM自我突破在AI浪潮中引領重估。HBM自我突破，14年以來美光估值經歷三次峰值，分別源于移動互聯網普及（2.8x Forward PB，簡寫為FPB）、企業上云潮和加密貨幣潮（18年1.7x FPB）以及疫情 居家辦公帶來的短期需求激增（21年2.0x FPB）。截至24年5月12日美 光估值為2.6x FPB（彭博一致預期），逼近歷史峰值。然而，我們認為，美 光已來到重估的分水嶺，突破或由雙輪驅動：1）傳統DRAM和NAND的 ASP回升及下游需求改善所帶來的估值修復；2）借助AI浪潮催生的新需 求，HBM3E和DDR5等高端產品的營收占比提升，帶動利潤率優化以及估值上修。

DRAM業務：HBM3E追趕市場份額，DDR5及傳統DRAM巧借AI東風

我們預計FY24/25/26營收為178/278/320億美元，對應同比為 62.3%/56.2%/15.1%。我們認為，HBM產品作為AI芯片“標配”，GPU+HBM 模式提升芯片AI訓練和推理表現，ASIC AI加速器亦能通過增加 HBM 內 存有效提升性能，彌補“算力差距”，需求能見度高，我們預計24-25年HBM 將維持4%-5.4%的供給缺口。美光通過HBM3E供貨英偉達H200等，客 戶基礎穩固，疊加有望在FY24-25進入其他AI芯片供應鏈，將實現量價齊 升和利潤率優化。同時，傳統DRAM產品伴隨著AI設備及生成式AI逐漸 向端側擴展，美光面向端側AI的GDDR7、LPDDR5X和LPCAMMA2產品 將三箭齊發。此外，通用服務器需求或也見回暖，疊加Win 10終止服務及 Win 12和co-pilot的推出帶動新一輪PC換機周期，亦將利好DRAM需求。

NAND業務：FY24-25“供銷兩旺”，下游設備需求拉動大容量產品增長

我們預計FY24/25/26營收為69/122/125億美元，對應同比為 64.2%/77.1%/2.4%。23年供應端減產以來下游庫存基本出清，24年NAND 復蘇有望，核心將是下游設備需求拉動。端側AI場景的大容量存儲要求亦 帶來需求新動能。在實現“更大容量+更高耐用+更低成本”的要求下，美 光232層 TLC/QLC NAND為核心的產品矩陣將受益于上述各場景需求。

HBM戰場三足鼎立，NAND市場則百家爭鳴，美光份額能否站穩腳跟？

HBM在內存里技術壁壘較高，美光、海力士和三星三足鼎立。龍頭海力士 原為英偉達HBM3獨供；行業第二三星的HBM3E也“Jensen Approved”； 美光憑借HBM3E成功進入英偉達供應鏈，或將引發估值重估，從無到有實 現更高的營收彈性。反之，傳統DRAM標準化程度高，大宗商品屬性強； NAND市場更為分散，主流廠商技術迭代基本同步，份額爭奪在于產能規模。