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中國石油研究報告：油氣龍頭與煉化巨擘，盈利穩健與價值增長兼具的央企中堅。國內油氣開采龍頭，全產業鏈一體化競爭優勢顯著。公司是中國油氣行 業占主導地位的油氣生產和銷售商，全球資產布局具備國際競爭力，同 時兼具煉油、化工等石化下游產業鏈，國內油氣龍頭地位穩固。公司盈 利能力與油、氣價格高度相關，同時煉化資產近年來抗風險能力持續提 升，在油價中高位背景下依舊實現了盈利正向貢獻。從財務表現看，公 司資產負債率穩定，經營性現金流充沛，近十年來公司經營活動現金流 基本維持在2500億以上；資本開支方面，在上下游景氣度切換背景下， 公司油氣板塊資本開支仍占主導，推動業績潛力持續釋放。

公司上游資產規模質量全球領先，油氣量價齊升助力勘探開發板塊業績 高增。公司油氣資源稟賦良好，近年來原油產量穩中有升，天然氣產量 增長潛力持續釋放。公司實現了國內領先、全球優化布局的資產格局， 國內采取加大老區油氣穩產、新區增量上產策略，同時推動非常規油氣 高效勘探開發，發現和落實了一批億噸級和千億立方米級規模儲量區， 未來產量提升和桶油成本降低均有較大空間。油氣價格方面，我們認 為，預計未來全球供給受控、邊際供應成本上升、需求有望上漲或將對 中高位的原油價格形成較好支撐，國際LNG價格在以需定供的市場特點 和俄烏沖突的中期擾動下或仍將保持較強的脆弱性和潛在的上行動力， 國內逐步推行的氣價改革和順價措施也有望為公司售價提升打開空間。 公司勘探開發板塊業績貢獻可期。

煉化板塊資產質量穩步提升，氣頭產業鏈發展有望助力公司業績抗風險 能力進一步增強。煉油板塊，公司千萬噸級煉廠達13座，占全國千萬噸 級煉廠數量的38%，平均煉廠規模高達900萬噸，規模化優勢突出。公 司油品供給位居國內前列，作為國內合規經營龍頭，在成品油消費稅趨 緊及產能優化、雙碳目標推進的供給側改革背景下，行業集中度有望進 一步提升。此外，2023 年疫后復蘇表現可觀，國內出行帶來成品油消費 表現明顯提升，公司煉銷一體化在油價中高位背景下有望增強盈利保障 能力。化工板塊，公司化工業務基石穩固，同時化工裝置大型化增強競 爭優勢。此外，公司實現了勘探開發副產物利用，打造乙烷等原料的資 源壁壘，同時帶來化工板塊新的業績增長極，根據我們測算，基于2011 2023 年數據，預計單套120 萬噸乙烷制乙烯項目EBITDA 中樞或為40-50 億左右，或能有效抵御國際油價大幅波動對煉化板塊盈利的影響，化解 高油價下煉化板塊業績承壓掣肘，公司煉化資產有望迎來重估。

資產質量優化及央國企改革深化，公司價值重估仍處半途。我們復盤了 公司及石油工業改革歷程，近年來公司深化市場化改革，強調創新驅動 與高質量發展戰略，國資委于2022年提出《提高央企控股上市公司質量 工作方案》，在方案指導下，公司生產經營活力、經營效率有望進一步 提升。在考核體系方面，伴隨“一利五率”、市值管理等體系化、指標化 考核手段加碼，公司經營效益有望提升。此外，我們通過橫向對比三桶 油及海外油氣公司，公司持續深化改革成效顯著、經營效益有所提升， 尤其是其自由現金流優異，但其估值仍未被市場完全反映，特別在與海 外油氣龍頭估值對比仍處于相對低位。伴隨近年來公司資產質量提升， 業績釋放潛力仍值得期待，我們認為，公司仍具備較高的投資價值。