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金鉬股份研究報告：稀缺鉬資源龍頭，高彈性兼具高分紅。稀缺的鉬資源龍頭。公司是國內首家 A 股上市的鉬專業生產商， 陜西國資控股。2023年公司鉬相關業務毛利占比為101%；得益于 優厚礦山資源，公司各鉬品毛利率水平高達 53%；自 2020 年開始 鉬步入景氣周期，公司凈利潤 3 年 CAGR 高達 157%。

能化與船舶景氣延續，供應缺口持續擴大。1）需求拆解：鉬主 要應用于不銹鋼和中厚板，我們測算 2023 年國內中厚板、316 和 雙相不銹鋼對鉬金屬的需求占比分別為 36%、23%和 13%，得益于 造船和能化（火電、油氣和化工）、鋼結構領域景氣延續，我們 預計 2026 年全球鉬需求量有望達到 34.5 萬噸，3 年 CAGR 為 5%； 其中能化、鋼結構和造船領域需求占比分別為 37%、32%、7%。 2）供給梳理：海外的主要增量項目為 Quebrada Blanca 銅礦二期 項目，國內主要為巨龍銅礦二期、季德鉬礦等；我們測算2026年 全球鉬供應為 30.3 萬金屬噸，3 年 CAGR 為 4%。鉬供應將長期偏 緊，缺口分別為-3.7 /-3.8/-4.2 萬噸，鉬價中樞將逐步上行。

控股礦山資源優厚，參股礦山增厚利潤。公司除了手握金堆城 （持股 100%）和東溝鉬礦（持股 65%）兩大優質礦山，我們測算 2023 年并表產量近 2.3 萬噸、權益產量近 1.9 萬噸；還參股了季 德鉬礦（持股18.3%、爬產中）和沙坪溝鉬礦（持股10%，我們預 計 2027 年投產）；參股礦山完全達產后有望增加超過 0.3 萬噸權 益產量，進而增厚公司利潤。我們測算2023年公司鉬產量全球、 全國占比分別為 9%/20%。

最純、最稀缺、彈性最大的鉬資源標的。我們選取洛陽鉬業、紫 金礦業、中國中鐵三家公司和金鉬股份進行對比，在鉬的利潤占 比和商品-股價聯動性方面，金鉬股份表現均強于同行；即使鉬 價處于歷史較高位置，當鉬價上漲幅度 50%，歸母凈利潤增幅為 92%，對應 PE 為 7 倍，公司盈利彈性仍然較為可觀。 高分紅延續。2023 年公司分紅比例為 42%；2008-2023 年公司累 計分紅比例高達 75%，顯著高于申萬有色行業平均水平；2023 年 公司股息率為 4.2%。強盈利和大比例分紅共振，投資價值彰顯。